該如何客觀解讀神州?
作者 / 邱 韻
編輯 / 劉 煜
3月20日，神州租車報收4.87港元，股價上漲3.84%。自2019年年報發(fā)布后，這已經(jīng)是它的三連漲：3月18日，神州租車股價開盤即上漲9.20%，最終當日收漲7.59%;3月19日，在恒生指數(shù)下跌2.61%的情況下，神州租車的股價仍然上揚。
是什么在弱市之下給了神州股價三連漲的信心，甚至成為港股市場上的“方艙號”?
財報?答案似乎是否定的。
那份于3月17日下午發(fā)布的財報在一部分人看來并不那么理想——雖然營收同比增長19.35%，但凈利潤大幅下滑89.3%。但瑞信卻給出了“維持神州租車增持評級”的建議。
在看似矛盾的兩個視角中，該如何客觀解讀神州?
01
利潤大降的“假象”
實際上，自2016年神州租車凈利潤創(chuàng)下14.6億元的歷史峰值之后，這一指標便一路下滑，至2019年凈利潤大幅萎縮的同時，也達成了三年連降。
也因此，外界甚至用“至暗時刻”來形容神州租車的經(jīng)營狀況。但亦有市場分析人士認為，凈利潤下滑并不意味著神州租車的盈利能力下降。
翻閱年報發(fā)現(xiàn)，2019年神州租車雖然凈利潤同比下降，僅為3080萬元;經(jīng)調整凈利潤為2.92億元，同比下降了57.1%，但另一項利潤指標卻創(chuàng)下歷史新高。
財報顯示，2019年神州租車經(jīng)調整的EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤為)34.64億元，較2018年的32.55億元增長6.4%;其經(jīng)調整的EBITDA率(經(jīng)調整EBITDA/租賃收入)為62.3%，較去年同期上升1.4個百分點。
這就是市場多空兩種評論的一個判斷分歧點。
EBITDA指標因為剔除了容易混淆公司實際表現(xiàn)的一些經(jīng)營費用(比如某些折舊、攤銷費用)，能更加清晰的反應出公司的真實經(jīng)營狀況。恰恰因為神州租車的業(yè)務結構和商業(yè)模式，EBITDA指標則更能反應其真正的經(jīng)營狀況。
導致神州租車在EBITDA/EBITDA率雙雙刷得新高的同時，凈利潤卻大幅縮水的主要原因有二：
由于二手汽車銷售市場疲弱，以及為促進銷售導致二手汽車剩余價值估計減少，造成折舊成本大幅增加;由于若干旅游城市本地旅游減少以及競爭加劇，導致租賃收入低于預期、2020年到期且以美元計值的優(yōu)先票據(jù)的交換要約支付的要約、購股權支付股份補償開支等均對業(yè)績造成負向影響。
通過對神州租車近幾年的凈利潤結構拆解，一點財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，“其他收入及開支凈額”(包括利息收入、匯兌損失等)是近年來影響其凈利潤的主要原因，比如2017年其從3.83億元銳減至-1.70億元。
至于2019年，導致神州凈利潤大幅下滑的原因在于租賃車輛折舊增加、二手車銷售成本增加，以及行政開支、財務成本增加等。
神州租車以自營車輛租賃為主，其業(yè)務模型是通過金融杠桿買下車輛，然后將這些車輛用于租賃經(jīng)營，在一定時期后賣出車輛，收回資金后再次買下車輛，以此往復。
因此，在神州的財務模型中，車輛折舊、二手車銷售成本、財務成本均不可缺少，甚至成為影響其業(yè)績表現(xiàn)的主要因素。比如2019年，財報顯示，其財務成本從2018年的7.82億元，增加25.8%至9.84億元。
實際上，這些因素與神州的租車主業(yè)以及其運營效率，并不一定趨同。比如財務成本，受匯兌等影響較大;比如二手車折舊，由于車輛退役速度的固定性，車輛折舊、二手車銷售也具有周期性，存在一定的不可控性。
梳理財報，一點財經(jīng)進一步發(fā)現(xiàn)，2017年、2019年均是神州租車的車輛處理年。2017年其處理二手車36912輛;次年，在擴大共享分時租賃的戰(zhàn)略下，神州的二手車處理量縮減至12596輛，同時加速購置新車，車隊規(guī)模同比上升32%至13.52萬輛。
2019年，神州的車輛處理年再次到來，全年處理了29203輛汽車。財報顯示，全年二手車銷售收入21.32億元，成本21.89億元。
但同時，二手車銷售也帶來了租賃車輛折舊成本的上漲，對其凈利潤產(chǎn)生負面影響。數(shù)據(jù)顯示，其車輛折舊成本從2018年的14.95億元上漲至2019年的18.36億元，增加3.41億元。
02
EBITDA帶來的確定性
凈利潤還是EBITDA?兩種對神州租車公司價值的判斷依據(jù)，其實差別在于對其公司屬性認知的不同。用凈利潤衡量是將神州租車定性為傳統(tǒng)汽車租賃企業(yè);用EBITDA考量，則是將其歸為完全不同的科技企業(yè)屬性。
實際上，投資市場上對EBITDA的看法，可以簡單地劃分為兩派，一類以曾經(jīng) “不買科技股”的巴菲特為代表，他曾在1992年給股東的信中說，“不知道是不是會有人說這些賬上的處理知識走走形式而已”;一類則是將EBITDA作為觀察指標之一的科技和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以及無數(shù)推崇者們。
正如巴菲特后來也在入手科技股那樣，隨著互聯(lián)網(wǎng)和科技企業(yè)的發(fā)展，EBITDA為越來越多的人所接受。事實證明，它適用于衡量一些前期資本支出大，需要很長時期進行攤銷的行業(yè)，科技和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正是其中之一。
這一行業(yè)企業(yè)的基礎邏輯在于前期通過平臺投入、市場投入，獲得大量用戶，獲取一定市場份額，之后升級產(chǎn)品和服務，提升盈利能力。
神州，早在2017年，定位已經(jīng)從“汽車出行”升級到了“汽車生活”，不僅僅是一個出行公司，而是一個科技感和互聯(lián)網(wǎng)感更重，構建全新汽車生活的平臺。同許多互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)前期一樣，當下神州仍在推行較為有競爭力的價格策略，以進一步擴大市場。
財報顯示，2019年，為了刺激部分旅游城市疲軟的需求，神州的平均日租金為210元，較去年的218元同比減少3.7%。
與很多互聯(lián)網(wǎng)科技公司類似的是，神州租車也經(jīng)歷了前期資本支出大，需要很長時期進行攤銷的過程。因此，運用EBITDA這個能直觀反映公司通過主業(yè)獲取現(xiàn)金流的能力來觀測這家科技公司價值，并不難解釋。
就在近日，神州對其APP進行了更新，新增幫助Ta人下單、Ta人代付、自助修改、取消訂單、換車等功能，并利用大數(shù)據(jù)分析及人工智能技術，優(yōu)化預定、取還車流程，動態(tài)調整配車范圍，靈活增減車輛庫存，從而提升用戶訂車成功率。
實際上，神州一直在推進自身的移動化、智能化進程。財報顯示，2019年其自助取還車訂單總量比率增至88%，較去年同期上升26個百分點，基本完成全自助化服務，其中，94%的訂單通過APP等移動端完成。
對互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)來說，用戶與用戶運營有著天然的重要性。在這方面，神州也在持續(xù)發(fā)展，財報透露，神州租車計劃將在2020年第二季度推出全新會員體系，并在2019年智能助手系統(tǒng)(測試版)的基礎上優(yōu)化智能應用程序，推出智能助手系統(tǒng)增強版。
作為一家互聯(lián)網(wǎng)與科技公司，神州的業(yè)績表現(xiàn)如何?
財報數(shù)據(jù)顯示，2019年神州租車經(jīng)調整EBITDA同比增加6.4%至34.6億元，創(chuàng)歷史新高。同時，經(jīng)調整EBITDA比率(占租賃收入百分比)同比增加1.4個百分點至62.3%，遠高于行業(yè)平均水平。
走高的EBITDA，代表著神州汽車租賃業(yè)務運營能力的提升，代表著其產(chǎn)生現(xiàn)金流能力的增強。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月份，其自由現(xiàn)金流15.16億元，同比增長255.8%。
主業(yè)運營能力能力的增強，現(xiàn)金流的健康穩(wěn)健，在不確定性增強的當下，這恰恰成為了資本市場看好神州的原因之一。
03
穿越寒冬季
中國經(jīng)濟的不確定性正在增加，并波及各行各業(yè)，其中就包括汽車租賃行業(yè)。
一方面，國內旅游市場增速放緩，去年一年國內旅游人數(shù)增幅由此前的10%以上下降到了8.4%;另一方面，受經(jīng)濟下行影響，資本市場遇冷，企業(yè)融資難。
此外，汽車市場整體也迎來了極寒的寒冬，不過仍然存在整體升級換代的機會。
深處其中的行業(yè)，生存壓力在加劇。以神州租車為例，為應對重點旅游城市需求疲軟，神州租車采取了更具競爭力的定價策略，最終帶來2019年平均日租金同比下降3.7%至210元。
不過對于神州租車來說，它身上同時也存在著“確定性”增長。
據(jù)羅蘭貝格戰(zhàn)略咨詢公司分析預測，2025年中國的分時租賃汽車將達到60萬輛;未來中國共享出行將達到每天3700萬人次,市場容量高達每年3800億元,關聯(lián)市場容量有望達到1.8萬億元。
換言之，租車市場仍然存在著巨大的前景。哪怕是在疫情“黑天鵝”的影響下，汽車租賃市場也展現(xiàn)出了自身的行業(yè)“韌性”。
隨著疫情之后各地逐漸復工，與地鐵等公共交通相比，租車對很多人來說是更好的選擇，而且隨著無人取還車的推進，該行業(yè)影響較小。神州、GoFun等均曾向外透露稱，近期其已開始實現(xiàn)業(yè)務增長。
神州是租車行業(yè)內占有率和品牌知名度最高的企業(yè)，有著健康而穩(wěn)健的現(xiàn)金流，較低的負債，使它能夠穿越“不確定性”。
數(shù)據(jù)顯示，截至去年12月，其自由現(xiàn)金流15.2億元，同比增長255.8%;現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物58.8億元;信貸額度超過30億元。同時，神州在電話會議上透露，截至今年Q1，神州的現(xiàn)金流預計在26、27億元，足以應對日常運營和償債等壓力。
截至2019年，神州除了債券之外的所有負債在18億元，而今年2月其已清償美元債，也已準備好資金應對即將到期的熊貓債，且維持熊貓債5.50%的票面利率。在償還完上述兩筆債務后，它每月的償債額度在2億元， 對神州來說壓力并不大。
同時，在“不確定性”下，神州有著較為穩(wěn)健的運營策略。比如，2020年，此次疫情中神州推廣了無接觸用車、優(yōu)惠長租方案等，證明了其在“不確定性”下的用戶服務、產(chǎn)品服務能力;比如，今年神州將優(yōu)先賣車。
在租車行業(yè)中，除了車輛最多、規(guī)模最大外，神州原本就有著較強的盈利能力。公開數(shù)據(jù)顯示，與2019年上半年私有化退市的一嗨租車相比，2017年神州租車營收77.2億元，是一嗨租車的三倍;凈利潤8.8億元，超過后者的7倍。
而現(xiàn)在，其將進一步以盈利作為經(jīng)營重點。在研報中，瑞信分析稱，考慮到神州租車已經(jīng)在租車市場上占據(jù)主導性地位，2020年神州租車業(yè)務焦點將從增加市場份額向增強盈利能力轉變。
用戶、車輛、每日租賃車輛、每輛車租賃天數(shù)，是考核汽車租賃增長潛力的主要指標，隨著其在用戶、車輛、產(chǎn)品等方面的運營，神州的盈利能力確實還有著可提升空間和增長可能。
據(jù)透露，2019年其消費用戶規(guī)模同比增長19%，注冊用戶數(shù)同比增長23%;平均每日汽車租賃車隊規(guī)模同比增長22%，租賃天數(shù)同比增長14%。
顯然，資本市場也看好神州未來的盈利能力。瑞信預測其經(jīng)調整后凈收益在2019-2021年期間的年復合增長率為47%。
04
結語
資本市場上從來不缺少故事。在有些人看來，強調EBITDA這一指標同時也是故事的一環(huán)。而當我們將視角放寬，透過EBITDA可以看到的是一個企業(yè)，尤其是科技企業(yè)的骨骼。
無論是在自己的行業(yè)內橫向比較，還是從企業(yè)自身進行縱向觀察，神州租車都是一個在某個領域內取得階段性發(fā)展的企業(yè)。從2017年到2019年，它的核心業(yè)務收入從75%增長到88%，并在用戶、車輛以及用車效率上都取得或正在取得進步。
作為一家科技公司，它有著自己的節(jié)奏。甚至在不確定下，它也在試圖通過運營效率提升增強盈利能力，在應對外界負面影響的同時仍然按照自己的節(jié)奏強化盈利能力。在行業(yè)不確定性中有著確定性增長基礎，這才是它獲得資本市場認可的根本原因。
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