11月12日晚間，拼多多盤前公布第三季度財報。財報顯示，非美國會計準(zhǔn)則（Non-GAAP）下，拼多多本季度歸屬于普通股東的凈利潤為4.664億元，去年同期虧損16.604億元，同比扭虧。這也被認(rèn)為是拼多多的首次單季盈利。

于是乎，各類贊歌鋪天蓋地！果真如此嗎？在市場一篇歡呼的時候，我們不妨來冷靜地分拆一下數(shù)據(jù)。

1、凈虧損7.85億，經(jīng)營虧損12.95億

實際上，拼多多財報有很多貓膩。

首先，按照非美國會計準(zhǔn)則（Non-GAAP），拼多多今年三季度歸屬于普通股東的凈利潤為4.664億元；但若按照美國會計準(zhǔn)則（GAAP），拼多多今年三季度歸母凈虧損7.85億元，延續(xù)虧損態(tài)勢。自2018年至今，拼多多累計歸母凈虧損222.85億元。

相比Non-GAAP，GAAP更能真實的反映企業(yè)的業(yè)績狀況，因為在Non-GAAP準(zhǔn)則下會將很多非經(jīng)營相關(guān)、以及偶然發(fā)生的損益進(jìn)行剔除。

其次，從其經(jīng)營的基本面上看，拼多多距離盈利仍有一段距離。

翻開拼多多財報，我們發(fā)現(xiàn)，拼多多的盈利并非完全來自于經(jīng)營狀況的改善。2020年三季度，拼多多實現(xiàn)營業(yè)收入142.1億元，同比增長89.11%，遠(yuǎn)低于去年122.84%的增速。雖然拼多多以往的支出大頭——銷售與營銷費用在本季度迎來了改善，其同比增速46%低于總營收的89%，其經(jīng)營虧損依舊高達(dá)12.957億元?？匆粋€公司的發(fā)展?fàn)顩r，經(jīng)營利潤最具說服力。

就在今天，虎嗅投研撰文指出：拼多多現(xiàn)金流存在陷阱，對資本依賴過大。“拼多多并非靠自主經(jīng)營而是靠占用上游商家的資金來獲得經(jīng)營性現(xiàn)金流，這是極其不健康的。如果拼多多失去外部資金驅(qū)動，可能會出現(xiàn)資金鏈斷裂。”

拼多多的財報已經(jīng)在報警。截至9月30日，拼多多現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及限制現(xiàn)金的余額為445.3億元，看似高額的數(shù)字，居然有388.13億元都是限制現(xiàn)金，限制性現(xiàn)金包含了對商家款項的占用，由此可見，壓款，對于拼多多的日常運作有著多么重要。

讓人后怕的是，除限制現(xiàn)金外，拼多多的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物僅有57.16億元——這一數(shù)字僅僅表明了拼多多的剩余資金，沒有剔除來自股東融資這類資本性支出。

也就是說，如果沒有外部融資，拼多多可自由動用的現(xiàn)金流極有可能是負(fù)值。

那么，誰真實掌控著拼多多的生死呢？

答案可能正是某互聯(lián)網(wǎng)巨頭。在2018年4月，拼多多D輪融資13.69億美元，7月IPO融資15.78億美元，2019年2月完成后續(xù)融資（FPO），成功募得12億美元。

一系列融資的背后，是拼多多最大機構(gòu)股東的身影。對拼多多而言，一家市值千億美元的大型公司仍舊只靠融資輸血過活，有多么危險，不言而喻。

不僅如此，隨著某互聯(lián)網(wǎng)巨頭對拼多多態(tài)度的轉(zhuǎn)變，拼多多背靠的這棵大樹也開始發(fā)生動搖。

拼多多在失控，站在幕后的互聯(lián)網(wǎng)巨頭能容忍多久，不得而知。而貌合神離，或許是當(dāng)前二者關(guān)系的最佳注腳。

如果未來一天，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，壓款不再隨心所欲，再失去這棵大樹，拼多多極有可能面臨意想不到的危機。

這顆雷，已經(jīng)埋下，并且，越埋越深。

2、 秀財技，雞賊的員工期權(quán)激勵

回到本季財報上來，核心的問題是，按照非美國會計準(zhǔn)則，拼多多的盈利只是一種假象。其是如何在賬面上做到最終的凈利潤轉(zhuǎn)正呢？幕后有個關(guān)鍵的操作：員工股權(quán)激勵。

仔細(xì)看拼多多財報，拼多多原先歸屬于普通股股東的凈利潤是負(fù)值，即虧損7.847億元。但加上一個數(shù)額高達(dá)9.559億元的員工股權(quán)激勵費用（Share-based compensation，下簡稱SBC）后，虧損立刻就轉(zhuǎn)正了。

雖然還有其他科目，諸如1.47億元的按面值攤銷的可轉(zhuǎn)換債券利息費用和1.48億元的長期投資按公允價值變動。但顯然，這個近10億元的SBC才是拼多多本季度扭虧為盈的最關(guān)鍵因素。

一般而言，員工股份激勵費用和企業(yè)日常經(jīng)營似乎搭不上邊，遑論影響拼多多的利潤。具體拼多多是這樣的神操作。

曾記否，早在2018年，拼多多發(fā)布2018年二季度財報，凈虧損高達(dá)64.94億元，虧損同比擴(kuò)大58.28倍。財報那是相當(dāng)難看。

當(dāng)時，虧損驟然擴(kuò)大的一大主要原因，正是因為一次性計提員工激勵費用，導(dǎo)致其當(dāng)季管理費用高達(dá)58億元，較上年同期的600萬元大幅攀升。但這一舉措為以后帶來了長遠(yuǎn)的利好。就是這是一次性扣除，以后每季度再把這部分慢慢加回來，逐步財報產(chǎn)生正向影響。以至于到今年三季度，在賬面上形成所謂的巨大利好。

而且，SBC屬于非現(xiàn)金費用，也就是說，計提該費用，不會帶來任何的現(xiàn)金支出。由于員工勞動本身（員工簽署合同，獲取股權(quán)激勵，就屬于勞動范疇）屬于企業(yè)日常經(jīng)營的范疇，這使得在非美國會計準(zhǔn)則（Non-GAAP）下，SBC費用就可以重新計入凈利潤下。

這并非是一種違規(guī)操作方式。作為一種調(diào)節(jié)Non-GAAP的手段，操作員工激勵費用以美化利潤，早已有之。

3、 ARPU值持續(xù)下滑，用戶增速和ARPU雙觸天花板

透過拼多多第三季凈虧損7.85億元，并巧妙扭虧為盈的背后，也凸顯出了拼多多的ARPU值隱憂。

截至9月末，拼多多年度活躍買家達(dá)到7.313億，單季凈增4810萬?？陀^的說，拼多多的用戶增長還是很不錯的。但在用戶數(shù)高增長的同時，另一個核心數(shù)據(jù)——拼多多活躍買家年平均消費額（ARPU值）卻沒有取得同樣亮眼的增長。

今年三季度，拼多多的ARPU值增長較小。財報顯示，本季度拼多多ARPU值為1993.1元，僅比上季度增加了136元，環(huán)比僅增7.3%。這已經(jīng)是連續(xù)第五個季度拼多多ARPU值環(huán)比增速低于10%，且增速還在不斷下行，上季度拼多多的ARPU上增長幾乎是停滯狀態(tài)。具體下文中的圖表數(shù)據(jù)最有說服力：

往深處分析，通過GMV=用戶*ARPU公式分析來看，報告期內(nèi)拼多多年度用戶達(dá)到了7.313億，同比增長38.38%；ARPU值同比只增加27.19%?？梢哉f，拼多多ARPU值增長較小限制了GMV的增長。

拼多多ARPU值持續(xù)下滑，對于拼多多而言是個危險的信號。活躍買家年平均消費額（ARPU值）下滑表明，拼多多的用戶購買高客單價商品的意愿不強。

具體，在拼多多平臺上，高客單價商品主要集中于百億補貼的品牌商品。這無疑說明，拼多多一直鼓吹的百億補貼并未取得預(yù)期的效果，已經(jīng)無法帶來更多的用戶購買行為。目前，拼多多仍然是低價平臺，尚未建立用戶的品牌心智。

而且，如果ARPU值持續(xù)下滑，會影響到拼多多上的品牌商。越來越多的大品牌不愿意到拼多多上去售賣。這點，之前拼多多和特斯拉之間的一場風(fēng)波就是最好的佐證。

仔細(xì)分析，我們還發(fā)現(xiàn)，拼多多活躍買家達(dá)到7.313億，已經(jīng)到達(dá)了天花板。要知道，阿里巴巴用戶也才7.57億。也就是說，拼多多用戶增速和ARPU的天花板要撞到一起了。這才是最致命的風(fēng)險。

4、 結(jié)束語

總之，一句話，拼多多并未真正盈利，只是在現(xiàn)有會計準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)，通過做賬，讓自己變得“扭虧為盈”的紙面盈利。感覺，拼多多有點雞賊。

“雞賊”歸“雞賊”，卻并不違規(guī)。你拿它一點辦法都沒有！最重要的，由于GMV和收入、買家數(shù)的高速增長，拼多多的ARPU低靡和用戶增速到達(dá)天花板的雙重危局被掩蓋，但這實際上是一個不容忽視的判斷指標(biāo)。

互聯(lián)網(wǎng)公司最核心的數(shù)據(jù)就是要看增速，這也是投資人最看重的，也才是公司的未來。一旦用戶數(shù)增速下降，平均消費額依舊不能顯著提升，拼多多就不得不收縮費用，省著花錢。同時，投資者的預(yù)期也會發(fā)生變化。

這些恐怕才是拼多多本季度財報想要掩蓋的真相，在此分析出來，也算給拼多多以盛世中的危言，并給行業(yè)以警醒。