頂著明星獨角獸光環(huán)一路走來，在即將上市的臨門一腳，柔宇科技卻再次被質疑為“PPT公司”、“客戶造假”等。

2020年12月31日，柔宇科技向上交所遞交招股書，欲闖關科創(chuàng)板，擬募集約144億元。在目前已上市的科創(chuàng)板個股中，這一募資額僅次于中芯國際。以不超過48000萬股的發(fā)行后總股本計算，其估值約為578億元，較2020年第四季度完成3億美元F輪融資時上浮約四成，彼時柔宇科技的估值為60億美元。

伴隨招股書披露，柔宇科技再次成為市場關注的焦點。和其巨量募資和高昂估值相對的，是市場對這家公司技術、量產和商業(yè)化多項能力的質疑，包括產能利用率低、客戶不明、行業(yè)前景堪憂等。而更嚴重的，可能是財務造假。

被光鮮亮麗的融資履歷包圍的柔宇科技，其招股書究竟揭示了什么秘密?節(jié)點財經將從柔宇科技的技術路線、財務狀況、行業(yè)前景等多個維度入手，全面拆解這家獨角獸公司，并在諸多數(shù)據(jù)中洞悉公司未來的成長空間。

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看資本結構：

豪華投資團加持

估值過高被質疑

2012年，戴著“斯坦福學霸”、“柔性屏幕”等光環(huán)的柔宇科技成立，很快獲得各路資本押注：除了深創(chuàng)投、松禾資本等，還陸續(xù)獲得IDG資本、基石資本、Alpha Wealth、中信資本、前海母基金、尚乘集團、越秀產業(yè)基金等近20家PE/VC機構的加持。

在豪華投資團的支持下，柔宇科技累計完成12輪融資，累計融資額超過70億元，成為創(chuàng)投圈令人矚目的明星獨角獸。2020年，新經濟行業(yè)數(shù)據(jù)機構iiMedia Research發(fā)布了《2020中國新經濟獨角獸200強榜單》，評選出國內前200家估值超過10億美元的未上市企業(yè)。柔宇科技以60億美元估值躋身榜單。

這家公司吸引各路資本的究竟是什么?一方面，創(chuàng)始人的學霸光環(huán)起了一定作用，柔宇科技創(chuàng)始人劉自鴻本碩畢業(yè)自清華電子工程專業(yè)，后獲斯坦福博士，2012年離開IBM后創(chuàng)辦柔宇科技。此外，也和柔宇科技的技術方向有關。

招股書顯示，柔宇科技的核心技術產品主要是柔性顯示屏和柔性傳感器，應用產品除了可折疊手機，還有柔記智能手寫本、柔宇智能會議顯示終端、電子書、車內安全智能屏、曲面電梯中控等。

資本敢于押注柔性科技，更多是賭一個全柔性OLED主要下游應用——折疊屏手機的爆發(fā)，以及柔宇實現(xiàn)自研技術路線的可能。

根據(jù)工信部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2012年到2015年，國內手機市場出貨量的年度增速基本保持在兩位數(shù)。到2016年增速則降至個位數(shù)，隨后幾年更是急轉直下。隨著行業(yè)創(chuàng)新陷入停滯，手機產品開始陷入產能過剩、同質化嚴重等困境，換機成了拉動市場需求的關鍵。

折疊屏手機被各大手機品牌認為是能夠帶動換機的新希望。國產手機品牌們翹首等待著一款類似IPhone一樣能引發(fā)銷售爆點的折疊屏成品。柔宇主攻的柔性面板技術，最值得期待的應用場景就是折疊屏手機。

不過，柔宇科技IPO前60億美元的估值水平已經遠超當下已經上市的主流屏幕廠商維信諾和深天馬。截至2021年1月5日收盤，維信諾和深天馬的市值約為151億元和363億元。市場因此質疑其估值存在較大“水分”。

對比可以發(fā)現(xiàn)，上述三家公司同樣擁有6代OLED產線，但維信諾和深天馬與小米、華為等主流手機廠商有密切合作，營收和凈利潤也相當可觀。比如深天馬2020年上半年實現(xiàn)營收141億元，實現(xiàn)歸母公司凈利潤為7.4億元。而柔宇科技目前尚未有太多主流手機品牌訂單，同期其營收和凈利潤分別為1.2億元和-9.6億元，相差甚遠。

數(shù)據(jù)來源：公開資料

數(shù)據(jù)來源：招股書和財報

對此，二級市場的資方是否會愿意為其買單?在一級市場，資本可以憑美好愿景和想象空間下注，依靠講故事進行擊鼓傳花。但到了二級市場，投資者需要的更多是實打實的財務業(yè)績，審判的眼光會更加嚴苛。伴隨上市，柔宇科技將迎來越來越多的質疑和拷問。

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看產品實力：

自研技術水平存疑

產能利用率低

不同于行業(yè)巨頭三星、LG及國內主流OLED廠商京東方、華星光電等采用的“低溫多晶硅(LTPS)”技術路線，柔宇科技采用了一條被稱為“超低溫非硅制程集成技術(ULT-NSSP™)”的自研路線，公司號稱擁有3000余項核心自主知識產權。

在OLED行業(yè)，技術路線會影響廠商的量產成本、良品率、產品技術等指標，是決定公司競爭力的關鍵。按照柔宇創(chuàng)始人劉自鴻介紹，其技術不采用硅材料，相比LTPS制程溫度更低，可以降低設備的投資成本，提高全柔性屏的良品率。

自研技術路線因此成了柔宇創(chuàng)新力、高估值的支撐，但也讓其飽受爭議。

在很長時間里，對于宣稱的獨家研發(fā)技術，柔宇科技一直未披露其產業(yè)鏈合作方和多數(shù)專利，這讓市場多次質疑其技術和量產的真實性。比如，2015年的采訪中，劉自鴻曾表示“從上游材料工藝、電子器件到下游產品設計都需要自己做”。但公司一直未披露其傳輸層、發(fā)光層材料供應商等其產業(yè)鏈合作伙伴。

柔宇科技主要有兩大類業(yè)務：消費級業(yè)務和企業(yè)級業(yè)務。在消費級業(yè)務領域，公司的主打產品是折疊屏手機和彩色柔性顯示屏，主要應用于智能移動終端、智能交通、文娛傳媒等行業(yè)。

折疊屏手機方面，其首款和第二代折疊手機分別于2018年10月和2020年3月上市。折疊屏手機作為中高端消費品，對于屏幕品質和分辨率、對比度、色準等重要參數(shù)有很高要求。柔宇的技術盡管聽起來很“高大上”，但產品在行業(yè)存在感較弱，且存貨非常多，市場猜測技術不過關可能是原因之一。

過去幾年，柔宇因產能、良品率以及應用落地等問題屢次遭遇外界質疑。

招股書披露，2018年、2019年及2020年柔宇的產能利用率分別為15.1%、31.2%和5.3%，這意味著在多數(shù)時間里公司的實際產能遠超公司訂單，公司產銷率較低。

具體來說，2020年上半年，柔宇科技生產了4.86萬片全柔性顯示屏，但銷量僅為2.21萬片，產銷率不足50%。2019年，柔宇科技全柔性顯示屏的產量高達31.4萬片，當年的銷量僅5.27萬片，產銷率僅不到17%。

數(shù)據(jù)來源：招股書

這意味著，公司生產產品更多作為存貨放置在倉庫中，而非及時轉化為銷售收入：2017年到2020年上半年，柔宇科技存貨科目的賬面價值分別為1億元、1.65億元、5.95億元和4.8億元，存貨整體呈現(xiàn)增長的態(tài)勢。

高昂的投入和銷售不佳背后，柔宇科技整體毛利水平長期處于負毛利狀態(tài)。2020年上半年其毛利轉正，但也僅為13.2%，離支撐公司盈利還很遙遠。

數(shù)據(jù)來源：招股書

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看研發(fā)：

投入是營收3.5倍

3年半虧損32億

技術路線導致的高昂研發(fā)投入，成了柔宇科技財務業(yè)績上的重壓。

招股書顯示，2017年到2019年，柔宇科技的營收分別為6472萬元、1億元和2.3億元，期間歸屬于母公司的虧損持續(xù)擴大，分別虧損3.6億元、8億元和10.7億元。2020年上半年，其營收和凈利潤分別為1.2億元和-9.6億元。

數(shù)據(jù)來源：招股書

這意味著，公司三年半內營收約為5億元，累計虧損卻高達32億元左右，可以說是深陷盈利泥沼。

目前，消費級業(yè)務是公司的營收大頭，對公司貢獻了近八成收入：2020年上半年，柔宇科技的消費產品收入為8769萬元，占比78%;企業(yè)級業(yè)務主要包括對外提供柔性電子解決方案，該項收入為2476萬元，占比22%。

柔宇科技表示，公司持續(xù)虧損的主要原因是產品仍在市場拓展階段、銷售規(guī)模較小且新產品的研發(fā)需要投入大量資金。2017年到2020年6月底，柔宇科技的研發(fā)投入分別為1.6億元、4.88億元、5.86億元和5.83億元，2017年到2020年6月底，公司三年半間的研發(fā)支出高達約18億元，是營收的3.5倍。這意味著期間公司每獲得一元收入，就要拿出3元投入研發(fā)。

研發(fā)支出高昂同樣導致公司的經營費用攀升：2017年到2020年6月底，公司經營費用規(guī)模分別高達546%、708%、418%和762%。

部分市場觀點認為，在全柔性屏市場培育期，柔宇科技處于從創(chuàng)業(yè)期到快速成長期的發(fā)展階段，對研發(fā)進行如此巨大的投入，不免有些孤注一擲。

柔宇科技自身也在招股書中表示，公司未來幾年還將存在持續(xù)大規(guī)模的研發(fā)投入，且公司銷售規(guī)模較小，商業(yè)化落地存在一定不確定性。因此公司無法保證未來幾年內實現(xiàn)盈利，上市后亦可能面臨退市的風險。

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看商業(yè)化能力：

40億訂單未見蹤影

陷入造假迷局

柔宇科技關于柔性屏的故事講了八年，已經到了要把技術落地到產品的市場檢驗階段。目前來看，其數(shù)據(jù)似乎并不盡如人意。

按照柔宇科技所宣稱的，公司的產品成本更低、良品率更高、產能優(yōu)勢更大，但從數(shù)據(jù)來看，公司卻并沒有如期待中地打開市場。在訂單和客戶方面，柔宇曾在2019年1月宣稱在產線投產的幾個月內就拿到了40億訂單，但并未透露具體客戶，后續(xù)的招股書中也未見這些訂單的蹤影。

作為手機面板供應商，柔宇科技目前的行業(yè)地位和國內京東方、TCL華星、維信諾等一線面板商相比還有很大差距。京東方的柔性顯示產品已經打進了蘋果、華為的供應鏈。而柔宇科技產線投產兩年多以來，除了中興手機，至今還未得到國內主流手機廠商采購名單;其他應用場景和對外宣稱的合作客戶，如空中客車、中國移動等，大眾市場上也幾乎看不到其合作產品。

數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所

在柔性屏銷量不佳的情況下，柔宇科技目前在消費級業(yè)務方面更多依靠自產自銷折疊屏手機。

不過，從目前來看，柔宇手機的銷量情況并不樂觀。因為線下渠道較少，柔宇科技在各大電商平臺的數(shù)據(jù)一定程度上能夠反映其銷售水平。以京東渠道為例，柔宇二代折疊屏手機ROYOLE FlexPai 2在京東自營旗艦店的評價約為1300條，在淘寶“柔宇數(shù)碼旗艦店”的評價人數(shù)還不過百。而同樣在萬元以內的三星Galaxy Z Flip(SM-F7000)折疊屏手機在其京東旗艦店的評價則超過1萬。柔宇科技手機的出貨量與主流手機廠商還有較大差距。

柔宇旗艦店截圖

除手機之外，柔宇柔性屏還曾嘗試在智能交通、運動時尚、文藝傳媒等其他領域應用產品。公司曾宣稱在這幾大領域有LV、空客、李寧、豐田等500多家客戶。但這些合作可以說是“雷聲大雨點小”，公司幾乎未披露合作細節(jié)。

柔宇科技向外界描繪應用藍圖看似美好，比如將柔性屏搭載在空客飛機上，但卻存在著現(xiàn)實成本過于高昂導致難以大規(guī)模應用的困難。國際調研機構DSCC數(shù)據(jù)顯示，即使是技術成熟、良品率較高的三星，其每片柔性屏的生產成本也高達60美元到100美元。

此外，柔宇科技究竟將產品賣給了哪些客戶、具體賣了哪些產品也存在不少迷思。

據(jù)清流工作室近期的報道，柔宇科技與多個大客戶的交易蹊蹺。比如一位高校教師的公司采購了3千萬產品，卻對具體向柔宇買了什么緘口不言;有客戶疑似“一人分飾兩角”，既是柔宇科技的大客戶，其關聯(lián)公司又向柔宇美國公司供應產品;

據(jù)上述報道，除了多個客戶身份蹊蹺外，柔宇科技向個別客戶真實銷售了什么產品也存在疑問。一份法院判決書顯示，柔宇科技曾向一前五大客戶供應TP/LCD框貼組件、TP+LCD組件等貨物，即液晶顯示器和觸摸屏的組件，但LCD組件并不在柔宇科技的產品生產范圍內。

種種不合理，均讓柔宇科技的客戶和產品銷售情況顯得頗為神秘，令市場質疑是否存在造假情況。

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看現(xiàn)金流：

資金缺口大

補虧靠質押

除業(yè)務虧損之外，柔宇科技當下還存在資金流動性、資產質押、應收賬款回收等多項風險。

對柔宇科技來說，公司當下龐大的資金缺口已經成為無法回避的經營阻礙。招股書顯示，2017年到2019年，公司的經營活動現(xiàn)金流量分別為-3.58億元、-6.11億元、-8.1億元。資金緊缺的情況下，公司主要通過股權融資、債券融資補充流動資金。

數(shù)據(jù)來源：招股書

為籌措資金，公司已經質押了多項重要生產經營資產：目前柔宇科技位于龍崗區(qū)、占地9.61萬平方米的一塊工業(yè)用地已經處于抵押狀態(tài)。同時，為了向銀行申請借款，其子公司柔宇顯示股權質押、部分設備抵押和部分專利質押。

柔宇科技的資金壓力可能比想象中更大。招股書顯示，2019年柔宇科技曾向多位高管眾籌216萬元以應對臨時性短期資金需求。一家融資超過幾十億的獨角獸卻需要向高管借幾百萬資金，也是讓市場頗為不解。

此外，從整個行業(yè)來說，2020年中國手機行業(yè)整體都處于不太好過的狀態(tài)。疫情沖擊、頭部效應聚集，整個鏈條進入寒冬，除了終端廠商遭遇壓力，上下游供應商也同樣搖搖欲墜。作為其中一環(huán)的柔宇科技同樣受到波及。

招股書預計，在下個階段，柔宇科技的虧損金額或持續(xù)擴大。

對柔宇科技而言，資金壓力下，上市已迫在眉睫。畢竟，在被疫情沖擊的創(chuàng)投圈，其如此高昂的估值想找到新的接盤資方，并不容易。招股書稱，柔宇計劃募集的144億元中，約一半將用于補充流動資金。其他募集資金將用于技術研發(fā)和工廠升級。

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看行業(yè)前景：

折疊屏手機處于試水階段

商業(yè)化落地還需時間

從近幾年的發(fā)展來看，折疊屏手機從研發(fā)走向大眾的“口袋”可能會比期待得更晚，這個過程不僅漫長而且昂貴。當下，柔性屏產品并非市場剛需。

一方面，隨著國內面板廠商 OLED 技術的成熟以及產能的釋放，國產 OLED 面板逐步應用到了終端品牌的旗艦機中。另一方面，在全球OLED市場，目前三星份額一家獨大，占比超過80%。隨著國內面板廠商開始在主流智能手機品牌供應鏈的占比逐漸提升，國產 OLED 有望迎來發(fā)展機會。

圖片來源：東方證券研究所

機構CINNO Research數(shù)據(jù)預測，2024年全球折疊智能手機對柔性OLED的需求量將達到3800萬片，年復合增長率約為141%。

不過，第一手機界研究院院長孫燕飚2019年在采訪中指出，整體來看，折疊屏手機當下仍然處于試水階段。2019年折疊屏手機全球出貨量估計不會超過100萬臺，華為的首款折疊屏手機Mate X出貨也才約10萬臺。

圖片來源：東方證券研究所

柔宇科技也在招股書中坦承，公司所從事的柔性電子產品下游行業(yè)對于柔性電子產品需求尚處于初期，公司正逐步經歷從研發(fā)到下游客戶拓展的關鍵階段，如果未來不能形成具有較強競爭力的核心產品，將面臨難以持續(xù)經營和未來發(fā)展前景存在較大不確定性的風險。

同時，即使全球折疊屏手機對柔性OLED的需求實現(xiàn)井噴，面板廠商如果在產品技術方面不過關，無法打入大廠的供應鏈，也很難享受到紅利。從目前的技術和行業(yè)影響力來說，柔宇科技還很“弱小”。公司想要打開局面，道阻且長。

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文 / IPO頻道

出品 / 節(jié)點財經