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最近，二手交易平臺(tái)愛回收母公司向紐交所提交了招股書，欲赴美上市。如若此次愛回收上市成功，則有可能成為國(guó)內(nèi)二手3C電商第一股。

實(shí)際上，二手平臺(tái)赴美上市早有先例，比如優(yōu)信，再比如貝殼。優(yōu)信與貝殼是二手交易平臺(tái)赴美上市的兩面鏡子，兩者的商業(yè)模式也成為資本市場(chǎng)判斷二手平臺(tái)價(jià)值的重要參考系。

對(duì)于愛回收而言，其在資本市場(chǎng)的估值表現(xiàn)，還要看自身是否有參考對(duì)標(biāo)。

愛回收招股書背后，“C大于B”的商業(yè)邏輯內(nèi)核

沒有什么工具比財(cái)報(bào)和招股書更能反映出一家企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況了。

從萬物新生集團(tuán)(愛回收)披露的招股書來看，2020年公司營(yíng)收近49億元，同步增長(zhǎng)24%，GMV196億元，同比增長(zhǎng)61%。GMV規(guī)模以及營(yíng)收都實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，增長(zhǎng)表現(xiàn)尚可。

營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，招股書顯示，一季度拍拍銷售額為25.7億，萬物新生(愛回收)一季度總GMV為62億，經(jīng)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，其中拍拍業(yè)務(wù)To C業(yè)務(wù) GMV占比不到一半。經(jīng)招股書信息分析可以得出，在愛回收自營(yíng)上中，88%的商品從B端平臺(tái)拍機(jī)堂散貨，核心還是to B的生意。

第三方用戶數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)似乎也證實(shí)了這一點(diǎn)。

根據(jù)比達(dá)咨詢發(fā)布的2021年3月份二手電商用戶數(shù)據(jù)顯示，在用戶規(guī)模方面，閑魚和轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)明顯，是業(yè)內(nèi)僅有的月活用戶達(dá)到千萬以上級(jí)別的玩家。而在二手3C電商排名中，愛回收、拍拍MAU以51萬、32萬排名第4、第5。

對(duì)比此前赴美上市的兩家二手交易平臺(tái)，其實(shí)不難發(fā)現(xiàn)以B端為主的愛回收，在模式上其實(shí)更像早年上市的優(yōu)信。

一方面，收入結(jié)構(gòu)上，愛回收和優(yōu)信兩者似乎都不太依賴C端的交易規(guī)模和數(shù)量，比如優(yōu)信收入占比最高的金融業(yè)務(wù)，達(dá)到48.4%，B端交易占比不到30%，C端交易不到12%，而愛回收則主要靠B端散貨。

另一方面，相比愛回收和優(yōu)信，貝殼招股書顯示GMV和收入均來自于To C業(yè)務(wù)，用戶規(guī)模接近5000萬MAU，愛回收+拍拍不到百萬的MAU與貝殼在規(guī)模上不是一個(gè)數(shù)量級(jí)。

從打法上來看，此次愛回收母公司IPO，可能更多是希望以B端業(yè)務(wù)作為增長(zhǎng)支撐，另一方面試圖通過向資本市場(chǎng)販賣C端增長(zhǎng)空間，來拉升期望值。這與早期優(yōu)信上市打法也如出一轍，B端業(yè)務(wù)為營(yíng)收支撐，C端業(yè)務(wù)為資本市場(chǎng)帶來“想象力”。

其次，選在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)選擇在美股IPO，愛回收可能也有自己的意圖，IPO背后可能意味著愛回收缺錢了。

一方面、愛回收to B基因是很重的，持續(xù)虧損，線下門店資產(chǎn)負(fù)擔(dān)都是必須面臨的問題。

一家線下門店的投入約為7萬元，運(yùn)營(yíng)成本每月3萬元，數(shù)據(jù)顯示，目前愛回收擁有755家門店以及超過1500個(gè)自助服務(wù)站，光是門店運(yùn)營(yíng)一年就要燒掉超過2.7億人民幣。表現(xiàn)在利潤(rùn)上，2018年至2020年，愛回收分別凈虧損2.1億元、7億元、4.7億元，三年累計(jì)虧損13.8億元。僅2021年一季度，愛回收愛回收就虧損掉9000萬元。

另一方面，數(shù)輪融資之后，愛回收可能在一級(jí)市場(chǎng)幾乎沒有多少想象力空間了，選擇在此時(shí)赴美IPO，愛回收可能既有生存發(fā)展的迫切需求，也可能有資本方價(jià)值變現(xiàn)的需求。

從資本市場(chǎng)的環(huán)境來看，美版“閑魚”Poshmark上市，引發(fā)了資本市場(chǎng)的目光，另外，相比國(guó)內(nèi)上市，美股的準(zhǔn)入規(guī)則可能相當(dāng)更寬松一些。

不過雖然投資人把目光聚焦到了二手交易平臺(tái)這一賽道，但to C與to B卻完全不同，前者是個(gè)“流量、服務(wù)生意”，后者則是“資產(chǎn)生意”。這也決定了平臺(tái)經(jīng)濟(jì)遵循“C大于B”的商業(yè)邏輯內(nèi)核。

比如工業(yè)品電商和消費(fèi)品電商。消費(fèi)品電商中跑出了阿里、京東、拼多多這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，服務(wù)消費(fèi)電商也跑出美團(tuán)，但to B的平臺(tái)中仍然沒能跑出來一個(gè)體量相當(dāng)?shù)木揞^。這可能也是貝殼和優(yōu)信市值表現(xiàn)差異的一個(gè)原因。

“C大于B”的商業(yè)邏輯，核心原因其實(shí)在于交易規(guī)模與交易價(jià)值。

把平臺(tái)商業(yè)價(jià)值拆解開來，其實(shí)就是流量規(guī)模X轉(zhuǎn)化率X客單價(jià)。

從規(guī)模上看，To C規(guī)模遠(yuǎn)大于To B，CIC預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)二手電子產(chǎn)品(包括手機(jī)平板筆記本等)交易數(shù)量有望達(dá)到5.46億臺(tái)次。其中大多數(shù)交易是C2C交易或者B2C交易。

從客單價(jià)上來看，二手交易平臺(tái)對(duì)于C端具有一定的溢價(jià)權(quán)。比如說，B2C模式下，平臺(tái)對(duì)產(chǎn)品做價(jià)值鑒定，抑或是做信用中介，意味著有一定的溢價(jià)空間，但對(duì)于B端來說，這個(gè)空間就要小很多。

拿二手手機(jī)交易來說，很多用戶其實(shí)是愿意多花一兩百塊錢買到經(jīng)過平臺(tái)鑒定的二手手機(jī)的，因?yàn)槎纸灰滋烊蝗狈π湃?，平臺(tái)在中間不僅是交易中介，也是信用中介，所以有一定的溢價(jià)權(quán)。

對(duì)于To B二手交易而言，服務(wù)的顆粒度沒那么細(xì)化，To B的交易平臺(tái)更像是一個(gè)渠道，而且平臺(tái)出貨的同時(shí)也需要給B端留有利潤(rùn)空間，因此，整體的規(guī)模價(jià)值可能并不高。

資本市場(chǎng)“定價(jià)”愛回收，“舊生意”的新故事還豐滿嗎？

雖然都是二手交易平臺(tái)，愛回收也欲赴美上市，但與貝殼相比，兩者商業(yè)模式的價(jià)值路徑截然不同。

招股書背后，呈現(xiàn)出來的一個(gè)真實(shí)的愛回收，似乎仍未擺脫對(duì)于B端業(yè)務(wù)的路徑依賴。雖然合并拍拍意味著C端業(yè)務(wù)的重大布局，但顯而易見的是To C業(yè)務(wù)仍然沒有真正成長(zhǎng)起來。

比如，從流量上來看，拍拍的MAU僅有32.2萬，位列國(guó)內(nèi)二手電商第9，愛回收僅以51萬排名第7，二者的數(shù)據(jù)和頭部平臺(tái)相差懸殊。

這樣的差異，可能會(huì)進(jìn)一步反映到資本市場(chǎng)的價(jià)值判斷上。

“對(duì)于二手C端交易平臺(tái)和B端交易平臺(tái)，資本市場(chǎng)有著截然不同的價(jià)值判斷邏輯。”一位不愿具名的投行人士表示：“C端的流量屬性更強(qiáng)，用戶粘性業(yè)更高，這意味著平臺(tái)變現(xiàn)有很強(qiáng)的延續(xù)性，未來在商業(yè)上也有更多的拓展空間，比如向內(nèi)容和社交方向上延伸，甚至也可為一級(jí)電商導(dǎo)流，而B端的平臺(tái)更像是一個(gè)集散渠道，對(duì)投資人很難有吸引力”。

從美股已有的上市案例來看，Poshmark、realreal、carvana以及日本的Mercari都是To C平臺(tái)，這似乎也意味，海外資本市場(chǎng)對(duì)于C端二手交易平臺(tái)的價(jià)值更加認(rèn)可。但轉(zhuǎn)型To C業(yè)務(wù)對(duì)于愛回收來說，可能并不那么一帆風(fēng)順。

To C業(yè)務(wù)上，目前愛回收主要依賴于收購的拍拍，但拍拍最大的問題還是在于流量路徑依賴。

數(shù)據(jù)顯示，拍拍的流量中，含京東流量DAU超200萬，換句話來說，京東是拍拍最主要的流量渠道來源。招股書中愛回收自己也提到，愛回收對(duì)京東的依賴極為嚴(yán)重，且獲得京東的支持必須要滿足某些條件。

在向善財(cái)經(jīng)看來，二手交易的生意，本質(zhì)還是流量和服務(wù)的生意，如果說用戶規(guī)模和交易量是二手平臺(tái)的價(jià)值下限，那么流量則是To C二手交易的價(jià)值上限。

從行業(yè)來看，二手交易平臺(tái)內(nèi)容化的趨勢(shì)越來越明顯，而有一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，很多年輕人喜歡在to C二手交易平臺(tái)上展示自己的收藏，與其他玩家一起分享交流，這意味著平臺(tái)不僅僅局限于二手交易，未來也可能有更多的流量變現(xiàn)的可能性。

而這一點(diǎn)，可能是愛回收所缺失的一塊商業(yè)拼圖。

對(duì)于愛回收而言，想要補(bǔ)上這塊拼圖，似乎并不容易。

實(shí)際上，從有優(yōu)信的to C轉(zhuǎn)型來看，成功的概率并不高。根據(jù)優(yōu)信的財(cái)報(bào)顯示，2020年四季度，優(yōu)信to C的交易量?jī)H2,307臺(tái)，不僅低于2020年三季度的2,653臺(tái)，較19年四季度的28,302臺(tái)更是大幅縮減92%。

從數(shù)據(jù)上看，愛回收C2B業(yè)務(wù)毛利率雖然要好過優(yōu)信，但沒有在流量商業(yè)的內(nèi)核上，同為to B核心的兩者沒有本質(zhì)區(qū)別，而參考如今優(yōu)信的市值表現(xiàn)，也可能意味著愛回收未來的最終的價(jià)值上限并不高。

如今，二手3C交易平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，閑魚、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)已經(jīng)占據(jù)C端市場(chǎng)的情況下，愛回收轉(zhuǎn)型C端業(yè)務(wù)，也不得不面臨更加殘酷的競(jìng)爭(zhēng)。

一來3C產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，其中的復(fù)雜程度本身就加深了二級(jí)交易市場(chǎng)的混亂程度，二來，3C二手交易又是一個(gè)低頻非剛需的生意，對(duì)于沒有自身流量生態(tài)的愛回收來說，想要迫切需要找到的新的故事，也似乎沒那么容易。

目前來看，to C之外，愛回收講的這個(gè)新故事，就是多業(yè)務(wù)品牌戰(zhàn)略以及出海。

這兩年，多元化擴(kuò)展成為愛回收拉升增長(zhǎng)想象力的一個(gè)方向，除了原有的C2B和B2B之外，還著重強(qiáng)調(diào)B2C，再加上“萬物新生”的新品牌形象，愛回收似乎想要通過多線作戰(zhàn)的方式，把公司的業(yè)務(wù)基本面撐起來。

雖然業(yè)務(wù)更加多元了，愛回收、拍拍、拍機(jī)堂等品牌也豐富起來了，但多品牌，多模式，意味著需要不斷試錯(cuò)，業(yè)務(wù)發(fā)展的變數(shù)很多，而上市之后，未來資本市場(chǎng)需要看到更多確定性。

另一方面，品牌出海也同樣面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，2018年愛回收在香港設(shè)立了辦公室，開始謀求業(yè)務(wù)出海，隨后通過在印度、印尼、俄羅斯、巴西投資或者合資的公司，拓展自己的網(wǎng)絡(luò)。

“出海更多的是為了未來資本市場(chǎng)上的想象力空間”。行業(yè)分析師吳明凡表示：“出海意味著不僅要與海外的行業(yè)玩家拼本土化的運(yùn)營(yíng)能力，同時(shí)出海也面臨著更多的不確定性，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)出海都是高調(diào)進(jìn)軍最后卻草草收?qǐng)觥?rdquo;

從大環(huán)境上來看，中國(guó)企業(yè)出海越來越越難，華為、抖音等出海雖然一度獲得商業(yè)上的成功，但海外市場(chǎng)的偏見可能會(huì)成為更大的阻力，再加上海外對(duì)于隱私問題更加敏感，二手3C交易平臺(tái)未來出海，未來是增長(zhǎng)來源還是增長(zhǎng)包袱，恐怕還很難說。

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