文：互聯(lián)網江湖 作者：志剛
當家電行業(yè)的“急先鋒”遇上“慢郎中”，資本市場作何選擇？
8月30日晚，“白電三巨頭”——海爾智家、美的集團和格力電器，共同交出了2023年上半年業(yè)績報告。
逐個來看，今年上半年，海爾智家實現營收1316億元，同比增長8.21%；扣非凈利潤為86.04億元，同比增長14.86%。
同期，美的實現營收1978億元，同比增長7.69%；扣非凈利潤為176.5億元，同比增長12.49%。
對應的，格力實現營收997.9億元，同比增長4.16%；扣非凈利潤為120.7億元，同比增長3.94%。
對比之下不難看出，海爾智家的營收、扣非凈利增速排在了白電三巨頭中第一名的位置。如果算上從去年到今年一季度再到現在，海爾智家在這個位置，已經收獲了“連中三元”的驚人成就。這在當前家電行業(yè)普遍承壓的大背景下，堪稱“亮眼”。
然而誰也沒想到，資本市場卻似乎是忽略了海爾智家的營收、凈利增長第一的含金量，在半年報公布后的第二天收盤，海爾智家的股價只是微漲0.26%，甚至還不如營收、凈利增速最低的格力電器。
與此同時，在雪球投資社區(qū)的大部分投資者也陷入了“選格力”還是“選美的”的兩派之爭，反倒是把排在“第一”的海爾智家拋之了腦后。
這不禁令人疑惑，表現如此優(yōu)秀的海爾智家，為何沒得到資本市場的看好？
拼盡全力增長的海爾智家：贏了成長性，輸了確定性？
事實上，如果僅從海爾智家自身的角度看，無論是橫向對比還是縱向延伸，其確實交出了一份可圈可點的成績單。
比如除了營收、凈利的高增速外，在報告期內，海爾智家的毛利率和凈利率還分別達到了30.44%和6.87%，較去年同期均有所增長。
與此同時，海爾智家的資產負債率也從去年上半年的61.36%，下滑至現在的60.21%。存貨周轉天數也同比減少了6.54天。
至于經營活動產生的現金流量凈額，也同比增長了13.84%至67.91億元。
但問題是，如果跳出海爾智家的視角局限，從第三方的投資者的角度來看，你會發(fā)現，即便海爾智家收獲了營收、凈利的增速第一，都依然很難算是個好的投資標的。
正常來說，一項好的投資離不開三個判斷標準：成長性、高確定性和持續(xù)性。
特別是在當前家電市場飽和、房地產下行等一系列利空大背景下，有營收規(guī)模的增長、有穩(wěn)定可靠的利潤支撐、有源源不斷的現金流回血，可能才是資本市場和投資者們真正心儀的投資對象。
但是在這方面，海爾智家卻似乎只關注到了眼下的、投資成長性的“增速第一”，而在一定程度上忽略甚至是削減了，未來自身增長的持續(xù)性和高確定性。
據互聯(lián)網江湖觀察，主要表現在兩方面：一是營收方面，今年上半年，海爾“銷售商品、提供勞務收到的現金”的規(guī)模是1313億元，對應的營收是1316億元；
美的“銷售商品、提供勞務收到的現金”的規(guī)模是1742億元，對應的營收是1978億元；
格力“銷售商品、提供勞務收到的現金”的規(guī)模是1279億，對應的營收是997.9億。
可以發(fā)現，在三家財報里面，只有海爾智家的營收和經營性現金流的規(guī)模是一致的，而美的與格力則是存在兩百多億的差值。
關于營收跟經營性現金流規(guī)模的不一致，主要是源于對利潤表和現金流量表制定的會計準則不同，前者采用的是權責發(fā)生制，即合同確認成立，營收便可計入；后者則是現金收付制，需要收到實實在在的打款才能計入。
如此來看，現在美的與格力的營收、經營性現金流的不一致，可能是兩者合理地利用了會計準則，藏起了部分待確認的營收或現金，用以平滑Q3季度的業(yè)績表現，或者說為Q3季度業(yè)績增長的確定性和持續(xù)性埋下了后手。
而海爾智家營收與經營性現金流規(guī)模的一致，則可能說明：為了保持這份增長，海爾智家或許已經底牌盡出了。那么相比之下，在整體偏悲觀的家電市場氛圍中，海爾智家未來增長的持續(xù)性和確定性自然就成了最大的減分項，投資者們存在遲疑也就不難理解了。
當然，海爾智家兩項指標的“不一致”，也可能是銷售模式或會計準則的不同所造成的。不過即使如此，資產負債表中代表先款后貨指標的、“合同負債”的規(guī)模變化，卻似乎也道出了當前的海爾智家存在的些許不足。
截止到報告期末，海爾智家的合同負債規(guī)模僅為62.51億元，較年初下滑了31.02億元。對應的，美的集團的合同負債為296.4億元，較年初增長了16.8億元；格力的合同負債則為289.7億元，較年初增長了140億元。
很明顯，無論是合同負債的規(guī)模還是增長變化，海爾智家都遠落后于另外兩家白電巨頭，這本身就容易形成投資信心的偏差。
二是利潤方面，從客觀來講，在存量博弈市場，勝負優(yōu)劣的關鍵可能已經不在于看誰跑得更快、拿的更多，而在于誰更有市場話語權和議價權，能夠體面地存活下去并穿越周期。
直白點講就是，在存量市場，企業(yè)的營收增速或成長性高低固然重要，但卻并不關鍵，真正要看的是利潤和現金流，也就是增長的質量以及持續(xù)性和確定性。
事實上，據互聯(lián)網江湖觀察，當前資本市場對家電賽道的判斷邏輯似乎正是如此。為什么在半年報中，格力營收增速最低，但股價表現卻優(yōu)于另外兩家，原因或許就在于其優(yōu)秀的盈利能力和龐大的現金儲備。
然而在這方面，雖然海爾智家的扣非凈利增速驚人，毛利率更是在今年上半年達到了30.44%，高于同期美的、格力的25.24%和28.75%，但是緊接著，毛利率最高的海爾智家的凈利率，相較于另外兩家就變成了最低，僅為6.87%。其次是美的的9.41%，最高是格力電器的12.45%。
也正因為凈利率偏低，所以同期，海爾智家的營收比格力多了318.1億元，但歸屬凈利潤規(guī)模卻比格力還少，少了整整37.06億元。
凈利潤的表現，直接影響的是凈資產收益率。
就像股神巴菲特所言，看企業(yè)，最看重的是ROE，能維持高ROE特性的股票才是最終的選擇標的。
但或許是受凈利潤率偏低的影響，截止到報告期末，海爾智家的ROE僅為9.16%，分別低于格力和美的集團們的12.23%、12.14%，差距明顯。
而如果再結合起市盈率來看，海爾智家想要靠12.62%的歸屬凈利潤增長，撐起13—15倍PE的估值似乎并不從容……
改名“智家”，卻困于“家電”？
在業(yè)績表現亮眼，但資本市場卻持續(xù)存疑的情況下，海爾智家無疑需要新的增長故事，來撐起未來的估值想象力。
大家都知道，隨著地產業(yè)的下行，家電制造業(yè)的趨于飽和，高端智能家居也由此成了業(yè)內公認的黃金賽道之一?；蛟S正因如此，2019年青島海爾宣布正式更名為海爾智家，直接將“智家”即智慧家庭提到了品牌宣傳的第一序列。
而此前海爾智家副總裁、中國區(qū)總經理徐萌在大力孵化三翼鳥時，更是判斷未來家電市場將朝著三大方向衍變：一是家電產品從單品向成套產品再向全屋定制產品轉型；二是家電、家居、建材銷售渠道密切融合；三是向智慧化、場景化轉型……
所以在某種程度上，智能家居的故事不僅是海爾智家自身的轉型目標，同時也是投資者們的增長期待。因而資本市場和投資者們不只是想看到海爾智家基本面的營收、凈利增長，更想看到由海爾智家新的科技智能化或智慧家庭估值邏輯帶來的增長，而不是繼續(xù)吃傳統(tǒng)家電制造產業(yè)的市場老本。
但遺憾的是，據天眼查APP顯示，無論是在海爾智家2022年還是今年上半年的財報中，“中國智慧家庭業(yè)務”板塊雖然收入增長驚人，但主要還是集中在冰箱/冷柜、廚電、空調等業(yè)務領域，并且對這些業(yè)務的具體描述也更側重于介紹單品或品牌的情況。比如“2023年上半年空調（柜機&掛機）全渠道零售額份額達到16.4%……”
至于投資者們最值得關注的海爾智家的“套系產品”或者“智慧場景化的解決方案”，卻很少提及具體的營收增長表現，更多是在展示品牌技術和戰(zhàn)略想象力，這很難說不是一個遺憾。
其實從技術層面來講，打造智能家居中最關鍵的不同品牌之間的互聯(lián)互通并不是難事，只要接入統(tǒng)一的底層協(xié)議，按照統(tǒng)一的通信協(xié)議及接口標準進行生產，就能輕松達成。特別是隨著ChatGPT等AI工具的出現，智能家居的技術門檻無疑得到了進一步的降低消除。
那為什么直到現在“智慧家庭”的科技場景只出現在了品牌廠商的宣傳樣板間，而沒有廣泛地走進千家萬戶呢？
答案在于，智慧家庭的全面互聯(lián)互通與品牌企業(yè)的增長，在邏輯上存在著囚徒困境。
要知道，海爾智家和三翼鳥期待的全屋定制家裝，多發(fā)生在買新房時，而現在房地產的情況相信已無需多言。所以大部分現有家庭即便想要升級智能家居，也多是在“東市買駿馬，西市買鞍韉，南市買轡頭，北市買長鞭”的品牌參差基礎上換新升級。
那么一方面，在沒有互聯(lián)互通的情況下，假設新家電全部買海爾，可必然也有其他品牌的舊家電還沒壞，那這就需要消費者同時操作數個APP來實現智能化，無疑喪失了智慧家庭最基本的便捷性。
而另一方面，如果品牌商全面放開互聯(lián)互通或采用華為等第三方的全屋智能解決方案，對消費者而言當然是最好的，但對海爾智家們來說，未來將會和現在一樣，品牌依舊只能掙單個家電的錢，因為即便少你一個，其他品牌家電依然可以組成智慧家庭，競爭就會回到現在最原始的家電質量、品牌層面。
相應的，海爾渴望已久的估值邏輯也會從更具想象力的科技智能化，被打回成現在已經趨于飽和的傳統(tǒng)家電制造業(yè)邏輯。
海爾智家如此，美的、格力同樣如此。
所以從客觀來講，“智家”并不能算是白電三巨頭們的第二增長曲線。
在這種情況下，海爾智家轉頭選擇了以暖通空調業(yè)務為基礎，延伸發(fā)展熱泵能源、樓宇智控等智慧樓宇產業(yè)的新增長點。并且在今年上半年，海爾智家的智慧樓宇業(yè)務收入實現了快速增長。同時，據產業(yè)在線數據，報告期內，海爾智家的國內份額較去年同期提升0.3個百分點，達到9.6%；出口份額較去年同期提升0.6個百分點，達到16%。
如此看來，海爾智家的第二曲線業(yè)務頗為有種東邊不亮不的既視感。
那么在這種背景下，憑借穩(wěn)健的家電增長基本盤，海爾智家也完全有能力為第二增長曲線業(yè)務，帶來更多的發(fā)育和成長時間，同時也就具備了穿越周期的品牌底氣。
也就是說，即便現在資本市場在白電三巨頭對比中，對海爾智家可能還存在著些許疑慮，但已經找準方向的海爾智家卻未嘗不能笑到最后……
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