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B站回港，故事變了。

當(dāng)嗶哩嗶哩（09626.HK 下稱“B站”）以“綜合性的視頻社區(qū)”登陸港交所，這個(gè)曾經(jīng)的“二次元第一聚集地”正在加速“變臉”。

二次元之外，B站樂于講述各種新故事；繁花著錦之下，卻是高營收與高虧損齊飛。

據(jù)B站2021Q2財(cái)報(bào)顯示，其二季度總營收為44.95億元，同比增長71.73%；而凈虧損為11.22億元，較2020年同期擴(kuò)大96.50%，環(huán)比擴(kuò)大23.97%.

這已經(jīng)是B站登陸資本市場(chǎng)后，連續(xù)第9個(gè)季度虧損。在「不二研究」看來，盡管B站商業(yè)化進(jìn)程加速，但游戲收入疲軟且占比降低，第二增長曲線暫未長成，短期內(nèi)恐盈利無望。

截至10月12日港股收盤，B站報(bào)收541港元/股、對(duì)應(yīng)市值2079.4億港元；較之于6月28日的高點(diǎn)1052港元/股，三個(gè)多月市值蒸發(fā)超1900億港元、近乎腰斬。

被稀釋的二次元

B站誕生于A站（AcFun網(wǎng)站）之后。

作為中國最早的彈幕網(wǎng)站，A站曾是二次元玩家首選的追番聚集地，徐逸也是其會(huì)員。

坊間傳言，由于A站服務(wù)器時(shí)常宕機(jī)，徐逸模仿A站模式，于2009年創(chuàng)立彈幕視頻站“Mikufans”，并于2010年正式更名為bilibili，也稱B站。

后值A(chǔ)站內(nèi)部矛盾激化，B站趁勢(shì)迅速發(fā)展、直至“碾壓”A站，被視作“二次元第一聚集地”。

2018年3月，B站登陸納斯達(dá)克，發(fā)行價(jià)為11.5美元，IPO首日?qǐng)?bào)收11.24美元/股、對(duì)應(yīng)市值28.5億美元。

三年后，B站在港交所二次上市，募資229億港元。在B站2021Q2財(cái)報(bào)發(fā)布后的電話會(huì)議上，其董事長兼CEO陳睿表示，B站月活用戶于2023年有望達(dá)4億。

據(jù)B站二季報(bào)顯示，B站虧損幅度持續(xù)加大，其2021Q2經(jīng)營虧損為15.21億元，同比增長149.22%；二季度凈虧損11.22億元，同比擴(kuò)大96.50%。

與此同時(shí)，B站二季度的毛利率為22.00%，環(huán)比一季度24.04%、同比去年同期的23.08%，均為下降。

營銷開支增長或是毛利降低的一大原因。財(cái)報(bào)顯示：二季度 B站經(jīng)營開支總額為25.10億元，同比增加106.69%；其中，二季度銷售及營銷開支為14.00億元，同比增加107.37%。

據(jù)其官方說法，B站上市后銷售及營銷開支持續(xù)增加，有很大部分是由于推廣嗶哩嗶哩的應(yīng)用程序及品牌的渠道及營銷開支增加。

如果從技術(shù)角度而言，B站激增的用戶數(shù)對(duì)服務(wù)器承載力也有較高要求；為了不走A站“老路”，其勢(shì)必加大服務(wù)器迭代投入。

7月13日晚，B站曾因服務(wù)器“崩了”沖上熱搜，隨即回應(yīng)稱，由于部分服務(wù)器機(jī)房發(fā)生故障，并將給廣大用戶給予一定的賠償。

在二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，B站CFO樊欣曾這樣回應(yīng)毛利率變低問題：“我們一直以來的首要目標(biāo)是用戶增長，而不是為了盈虧平衡限制我們的增長潛力。”

某種程度而言， B站仍處于虧損換增長的階段。

過去相當(dāng)長時(shí)間，B站忠實(shí)服務(wù)于二次元用戶，深挖二次元垂直內(nèi)容；如今年輕新用戶需求愈加多元化，B站正在更加努力地破圈納新。

二次上市后，B站悄悄變臉：直播帶貨、明星入駐、布局音樂社區(qū)、自制綜藝節(jié)目……點(diǎn)開B站APP首頁，二次元內(nèi)容已經(jīng)從C位消失。

以B站2021中秋晚會(huì)為例，眾多UP主古風(fēng)亮相、國風(fēng)元素拉滿節(jié)日氣氛，卻并未對(duì)二次元做出特別展示。

在「不二研究」看來，二次元是B站發(fā)展起來的根基，如果僅靠二次元、在資本市場(chǎng)恐越走越窄。稀釋二次元后，固然在二次上市時(shí)獲得更高估值，但機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

商業(yè)化狂奔之外，最大的挑戰(zhàn)可能是：B站規(guī)模越來越大，錢卻越虧越多。

漸消瘦的游戲版圖

作為B站曾經(jīng)最大的營收來源，游戲收入在2017年的營收占比高達(dá)83.4%，隨后一路下滑，于2019年三季度首次跌至50%，今年二季度營收占比不足30%。

B站2021Q2財(cái)報(bào)顯示，其四大營收來源分別為：增值服務(wù)收入16.35億元，營收占比36.4%；移動(dòng)游戲收入12.33億元，營收占比27.4%；廣告業(yè)務(wù)10.49億元，營收占比23.3%；電商及其他業(yè)務(wù)收入5.77億元，營收占比10.2%。

二季報(bào)顯示，B站游戲營收較去年同期下降1.21%。

拉長時(shí)間線，B站游戲業(yè)務(wù)已連續(xù)6個(gè)季度增長疲軟：2020Q1~2021Q2季度，游戲業(yè)務(wù)收入分別為11.5億元、12.48億元、12.8億元、11.3億元、11.7億元、12.3億元。

在業(yè)內(nèi)，B站游戲似乎毀譽(yù)參半。

據(jù)天眼查顯示，米哈游以“侵害作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛”為由，曾連續(xù)7次向B站關(guān)聯(lián)公司提*訟，開庭日期均定在9月17日。

一位游戲團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人向「不二研究」表示，B站自帶流量，代理發(fā)行有天然優(yōu)勢(shì)，但爆款游戲可遇而不可求；自研游戲一直是B站的弱項(xiàng)，它也在加碼不同游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)的投資，試圖彌補(bǔ)短板。

在B站游戲資深玩家Lemon看來，盡管B站游戲豐富、玩家也多，但有的游戲國服開服時(shí)間較晚，還未正式上線，B站上就有各種攻略流出；有的游戲宣傳廣告隨處可見，卻長久沒有動(dòng)靜。

二季報(bào)財(cái)報(bào)會(huì)議上，陳睿表示，B站會(huì)在游戲研發(fā)方面長期投入，游戲自研會(huì)成為游戲工作第一重點(diǎn)。

8月4日，B站在線上游戲新品發(fā)布會(huì)上，發(fā)布了其獨(dú)家代理的10款游戲和自研的6款游戲。考慮到游戲流水延展性，這些新游戲的營收增量還需時(shí)間驗(yàn)證。

當(dāng)游戲業(yè)務(wù)增長乏力、日漸消瘦，B站其它業(yè)務(wù)卻欣欣向榮。

二季度，其廣告業(yè)務(wù)同比增長超過200%；電商及其他業(yè)務(wù)同比增長195.20%；增值服務(wù)同比增長98%。

盡管“第二增長曲線”表現(xiàn)良好，為何B站的虧損仍在持續(xù)擴(kuò)大？

在「不二研究」看來，曾經(jīng)的“營收大戶”游戲業(yè)務(wù)陷入疲軟，但廣告、電商等暫未發(fā)展成支柱業(yè)務(wù)，短期內(nèi)難以遏制B站的虧損。

被推倒的小眾圍墻

9月26日，陳睿在2021世互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)烏鎮(zhèn)峰會(huì)上表示,：目前B站月均活躍用戶達(dá)2.37億，其中18-35歲用戶占比78%。

B站財(cái)報(bào)顯示：其2021年一季度月活用戶數(shù)為2.23億，環(huán)比增長10.45%，二季度環(huán)比增長6.18%，增速再次放緩。

且二季度的日活增速不及月活增速：月活用戶同比增加38%；日活用戶同比增加24%。

與此同時(shí)，對(duì)比2021年B站兩個(gè)季度的用戶付費(fèi)率發(fā)現(xiàn)，二季度平均每月付費(fèi)用戶為0.21億，月活用戶付費(fèi)率占比從一季度的9.18%下降到8.81%。

更為重要的是，其每個(gè)用戶平均收入（ARPU)正在下滑：2019二季度為66.4元，2020年二季度為53.8元，同比降低18.98%；2021年二季度為45.7元，同比繼續(xù)降低15.06%。

轉(zhuǎn)型路上，B站用戶為什么不樂意花錢了？

B站ACG社區(qū)老居民“櫻島醬”向「不二研究」表示：如今的B站一打開都是明星CP、電視電影混剪、XX知識(shí)小百科……

“就連看個(gè)動(dòng)漫彈幕上都是什么奇奇怪怪的“如果明星XXX來演多好”之類的；B站變了，有時(shí)候打開一刷就想關(guān)掉。“櫻島醬稱。

今年1月，B站公布的“POWER UP100”2020年度百大up主名單顯示：B站百大up主游戲區(qū)人數(shù)從2019年的26人下降至20人。

游戲區(qū)、鬼畜區(qū)等UP主上榜比率的減少，可以視作二次元含量降低的一個(gè)注腳。

如今的B站里，“動(dòng)漫原住民”不再是唯一的用戶，眾多喜好多元化的年輕一代在B站里聚集。

但是，二次元起家的B站已被早期用戶視作“二次元第一聚集地”。當(dāng)B站加速“變臉”，二次元“小眾圍墻”被推倒，也就不可避免地傷及到“原住民”的感情。

此前為了維護(hù)二次元氛圍，B站曾公開表示，“新番無廣告的政策永不會(huì)變”；但是當(dāng)B站商業(yè)化提速，逐漸加上了可以手動(dòng)點(diǎn)掉的貼片廣告。

在「不二研究」看來，如何維護(hù)好新舊社區(qū)的平衡，兼顧用戶體驗(yàn)與商業(yè)化進(jìn)程，是B站必須直面的難題。更為重要的是，在日益龐大的用戶基數(shù)下，B站需要首先回答：商業(yè)變現(xiàn)，究竟駛向何方。

不不再次元？

2020年6月B站APP的一次改版，將其二次元象征性標(biāo)識(shí)“2233娘”從啟動(dòng)頁“移除”了，引起B(yǎng)站二次元用戶們的強(qiáng)烈不滿。隨后，B站官方又把啟動(dòng)頁上的2233娘“移”回來。

如今，這個(gè)“小破站”已從ACG愛好者等亞文化聚集的小型社區(qū)，成為一家市值2079.4億的上市公司。

回港二次上市后，B站的故事變了：它從“二次元第一聚集地”，變?yōu)?ldquo;綜合性視頻社區(qū)”，在尋求商業(yè)化的道路上越走越遠(yuǎn)。

當(dāng)用戶量增加、游戲之外的業(yè)務(wù)發(fā)展向好，其高增長卻是建立在高虧損之上。B站的“第二增長曲線”似乎并未走通，而是持續(xù)砸錢換增長的路徑，且短期內(nèi)盈利無望。

“小破站什么都好，就是不賺錢”。當(dāng)B站講述二次元之外的新故事，資本市場(chǎng)固然予其更高估值，但持續(xù)虧損仍是高懸頭頂?shù)?ldquo;達(dá)摩克斯之劍”，避無可避。

當(dāng)B站“不再二次元”，破圈易、盈利難！

本文部分參考資料：

1.《30歲身家270億，這個(gè)B站背后的男人快意江湖》，市值觀察

2.《被限流的Taptap，讓B站游戲預(yù)感到了什么威脅？》，老司機(jī)游戲研究所

3.《一口氣發(fā)布16款新游，B站能填上《FGO》這個(gè)大坑嗎？》，雷玩社

4.《B站走出二次元，勸退老用戶？》，毒眸

5.《誰改變了B站潮水的方向？2020年B站百大UP主分析》，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)挖掘

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作者/橙橙

排版/檸檬

監(jiān)制/Yoda

出品/不二研究

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