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過(guò)去的2020年由于疫情原因可謂是多事之秋，資本市場(chǎng)同樣并不太平。由于瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假帶來(lái)的中概股危機(jī)，美股市場(chǎng)監(jiān)管壓力加大。反之，港股IPO市場(chǎng)今年的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，不僅迎來(lái)了一波中概股的回歸潮，內(nèi)部一些板塊也開始爆發(fā)出新的活力。

其中物企對(duì)于赴港上市似乎十分熱衷，今年預(yù)計(jì)有16家物業(yè)公司上市，超過(guò)去年的12家，其中不乏龍頭房企恒大、融創(chuàng)、華潤(rùn)分拆物業(yè)上市。截至2020年12月21日，物業(yè)管理板塊IPO總額542億港元，再融資總額148億港元，總?cè)谫Y規(guī)模達(dá)到690億港元。

數(shù)據(jù)顯示，物企平均市盈率在40倍左右，為什么作為勞動(dòng)密集型的物業(yè)股卻能享受科技股般的高估值?縱觀2020年，上半年與下半年物業(yè)股行情堪稱"冰火兩重天"，靠規(guī)模帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)"天花板"逼近的物企能否講出動(dòng)聽的"新故事"?

高成長(zhǎng)、高確定性、高估值，物業(yè)股迎來(lái)普漲

從今年前期物業(yè)股的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及股價(jià)變動(dòng)來(lái)看，這個(gè)行業(yè)確實(shí)處于"黃金賽道"。截至11月的33家物業(yè)上市公司總市值超4000億元，平均PE(TTM)達(dá)40倍。頭部物業(yè)公司的估值則普遍保持在50倍至100倍之間，典型如碧桂園服務(wù)，目前市盈率超50倍，總市值超千億港元。

(圖源：格菲資本)

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，2017年至2019年碧桂園物業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)3.15倍、保利物業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)1.24倍，最近上市的融創(chuàng)物業(yè)凈利潤(rùn)更是增長(zhǎng)5.29倍。以2020年上半年?duì)I收同比增速來(lái)看，碧桂園服務(wù)營(yíng)收同比大增78%、融創(chuàng)服務(wù)53%、新城悅服務(wù)43%，這樣的增幅在港股市場(chǎng)諸多板塊中確實(shí)排名靠前。

這充分說(shuō)明了物企行業(yè)的潛力開始獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可，在未來(lái)五年，在住宅物業(yè)方面，每年商品房竣工帶來(lái)的增量規(guī)模大約為175億元，現(xiàn)有老舊小區(qū)改造的存量規(guī)模為1000億元;每年非住宅地產(chǎn)竣工會(huì)帶來(lái)90億元的增量規(guī)模，因此，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2030年物業(yè)行業(yè)規(guī)模將達(dá)到20000億，未來(lái)物業(yè)行業(yè)也將保持CAGR 15%左右的增長(zhǎng)。

物企之所以有著被高期待的行業(yè)規(guī)模以及受到資本市場(chǎng)的追捧，主要源于其輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式。事實(shí)上，有著高ROIC，無(wú)折舊無(wú)庫(kù)存，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)，賬上都有巨額現(xiàn)金，無(wú)有息負(fù)債的行業(yè)能夠收到資本市場(chǎng)的追捧并不令人意外。

所以物企背后不免有著一些大佬站臺(tái)，比如華潤(rùn)萬(wàn)象生活背后的新加坡政府投資公司(GIC)、高瓴資本、中國(guó)平安;融創(chuàng)服務(wù)身后的騰訊、IDG資本、高瓴資本及雪湖資本;再比如卓越商企服務(wù)引入的騰訊、京東、雪湖資本、3W Fund等。不僅為物企的成長(zhǎng)提供資金，也從另一個(gè)角度提振了市場(chǎng)信心。

再加上，現(xiàn)階段港股上市的物企中一部分都來(lái)源于房產(chǎn)分拆，比如碧桂園服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、恒大物業(yè)等，而在這些分拆上市的物企，在新房密集交房和行業(yè)加速并購(gòu)影響下，物業(yè)行業(yè)物管面積和行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，業(yè)績(jī)保持了高增長(zhǎng)，也為行業(yè)后續(xù)流量變現(xiàn)、拓展增值服務(wù)市場(chǎng)等提供更多想象空間。

所以雖然上半年物業(yè)股的高估值和良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，但卻是存在合理因素。受行業(yè)利好，下半年物業(yè)板塊迎來(lái)IPO井噴，然而卻成為了估值回調(diào)的導(dǎo)火索。

下半年物業(yè)股IPO井噴，市場(chǎng)環(huán)境急轉(zhuǎn)直下

然而當(dāng)時(shí)間過(guò)度到下半年，港股市場(chǎng)物業(yè)股市場(chǎng)環(huán)境 急轉(zhuǎn)直下。

8月份起，港股物業(yè)股開始集體回調(diào)，跌幅在2%-20%之間。當(dāng)時(shí)Wind數(shù)據(jù)顯示，22家港股物業(yè)股在近20日漲跌幅中，僅有碧桂園服務(wù)、永升生活服務(wù)微漲，其余20家普跌;近5日漲跌幅中，僅有銀城生活服務(wù)、中奧到家、濱江服務(wù)微漲，其余19家普跌。

9月之后情況也未有改善，物業(yè)股整體跌幅達(dá)20%-30%;10月成功上市的4家公司，3家破發(fā)。世茂服務(wù)開盤報(bào)價(jià)每股15.8港元，較發(fā)行價(jià)下跌約4.82%。合景悠活與之同日上市、當(dāng)即破發(fā)，第一服務(wù)更是刷新物企上市首日跌幅之最。上市當(dāng)日，第一服務(wù)最終收盤價(jià)較發(fā)行價(jià)每股2.4港元大跌26.7%。

物業(yè)股IPO頻頻暴雷背后，歸根結(jié)底，這個(gè)行業(yè)一直存在一些隱患，越來(lái)越多新股IPO，謀求高估值發(fā)行放大了這些問(wèn)題。

其一是三道紅線之后，竣工節(jié)奏大幅放緩，物業(yè)股的估值再次被打壓。雖然統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，商品房的竣工面積累計(jì)增速?gòu)?月份的-11.6%收窄到了-9.2%，但仍然會(huì)影響到物業(yè)公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

其二，房企銷售面積增速開始停滯。2015-2019年，國(guó)內(nèi)商品房的銷售額從8.7萬(wàn)億增至15.97萬(wàn)億，這直接帶動(dòng)物業(yè)公司的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。但到了2018年、2019年及今年前10個(gè)月，國(guó)內(nèi)商品房銷售面積增速分別為1.3%、-0.1%、0%，增速大幅放緩，導(dǎo)致物業(yè)公司的高增長(zhǎng)難以持續(xù)。

其三，目前分拆上市的物企高度依賴母公司，盈利模式還存在很大的問(wèn)題。以行業(yè)龍頭為例，今年上半年，碧桂園服務(wù)除了"三供一業(yè)"外，來(lái)自關(guān)聯(lián)公司的在管面積和營(yíng)收貢獻(xiàn)都超過(guò)了7成。小型物企也一樣，例如奧園健康來(lái)自關(guān)聯(lián)方的收入在物管服務(wù)收入中占比約為90.2%。

這樣看來(lái)，此前市場(chǎng)對(duì)于物業(yè)板塊上市的熱情已經(jīng)開始逐漸回歸冷靜，稀缺性消失、行業(yè)基本面基礎(chǔ)也在弱化，未來(lái)在尋找到可靠的盈利模式前，預(yù)計(jì)這一板塊破發(fā)還是會(huì)持續(xù)下去。

估值回調(diào)，物業(yè)股能否講出"新故事"？

現(xiàn)在的物業(yè)板塊除了上市不息，破發(fā)不止的情況愈發(fā)惡劣之外，市場(chǎng)還需意識(shí)到隨著行業(yè)頭部效應(yīng)將愈加明顯，物業(yè)板塊未來(lái)估值分化將加速。

一方面，2018年TOP10市占率在10%左右，市場(chǎng)集中度較低。然而地產(chǎn)從本質(zhì)上講是物業(yè)公司的上游企業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)集中度的分散也更加導(dǎo)致了物管行業(yè)更加分散的格局。

另一方面，市場(chǎng)上不僅充斥著保利、碧桂園、恒大等行業(yè)話語(yǔ)權(quán)較高的行業(yè)頭部公司，但仍有很大一部分諸如合景悠活、第一服務(wù)等小型物企。

目前，已經(jīng)在港交所上市的30余家物業(yè)企業(yè)中，市值形成斷檔，僅碧桂園服務(wù)、恒大物業(yè)市值在千億港元左右，其他物業(yè)企業(yè)市值大都低于400億港元。隨著雙方之間品牌溢價(jià)所帶來(lái)的差距日益明顯、物業(yè)公司上市數(shù)量的不斷增多，未來(lái)物業(yè)公司之間的市值差距的進(jìn)一步拉大，不無(wú)可能。

想要避開物業(yè)股乘風(fēng)吹起泡沫，首先，在市場(chǎng)回歸理性的修正階段中，房地產(chǎn)將逐漸向存量?jī)A斜，在這一過(guò)程中，物業(yè)服務(wù)企業(yè)的功能、性質(zhì)也會(huì)隨著發(fā)生重大改變，需要改變現(xiàn)有的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，尋找新的利益增長(zhǎng)點(diǎn)，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

另外，11月，發(fā)改委會(huì)同財(cái)政部等13部門印發(fā)的《近期擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)的工作方案》中，提出推動(dòng)物業(yè)服務(wù)線上線下融合發(fā)展。這是國(guó)家層面首次把物業(yè)管理納入擴(kuò)內(nèi)需的核心領(lǐng)域，也是政策層面首次明確鼓勵(lì)物業(yè)管理公司依托科技賦能，開展社區(qū)增值服務(wù)。此外，12月，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等六部門發(fā)布意見，推動(dòng)物業(yè)服務(wù)企業(yè)發(fā)展居家社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)。

在此背景下，物企可以利用政策利好提升獨(dú)立第三方拓展能力已經(jīng)得到體現(xiàn)，同時(shí)規(guī)避行業(yè)存在關(guān)聯(lián)方利益傾斜問(wèn)題，謀求更好的市場(chǎng)表現(xiàn)。

總而言之，明年勢(shì)必仍有部分物業(yè)股選擇上市，但出于三道紅線及本身降負(fù)債的考慮，想要延長(zhǎng)物業(yè)公司上市窗口期，核心還是要看已上市物業(yè)公司的表現(xiàn)，兌現(xiàn)復(fù)合高增長(zhǎng)能力得以強(qiáng)化，否則市場(chǎng)對(duì)物業(yè)股轉(zhuǎn)冷的情緒或仍將持續(xù)。

文章來(lái)源：港股研究社。

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