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文 / 五洲

要數(shù)誰(shuí)是中國(guó)家電行業(yè)中的最苦玩家，應(yīng)該沒有公司能與彩電企業(yè)相提并論。

長(zhǎng)期徘徊在發(fā)行價(jià)附近的股價(jià)與不到3%的行業(yè)平均凈利率即是最好的證明。盡管伴隨著科技的進(jìn)步，電視給人們帶來(lái)了很多快樂，比如看動(dòng)畫片、聽音樂、打游戲、健身等，但彩電企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況一直很窘迫。

如今，轉(zhuǎn)機(jī)終于出現(xiàn)了。在過(guò)去的熊市環(huán)境中，有一家彩電企業(yè)股價(jià)較年初漲了80%，較去年同期漲了105%。不過(guò)，它的同行并未出現(xiàn)如此高的漲幅，這顯然是企業(yè)自身的α溢出，而不是行業(yè)β的紅利。

這家股價(jià)領(lǐng)漲的彩電企業(yè)是海信視像，我們將在本文中探討：

1）彩電企業(yè)為何一直被市場(chǎng)冷落？

2）海信視像又為何能走出獨(dú)立行情？

3）彩電企業(yè)的投資邏輯是否從此生變？

家電行業(yè)中的薄利生意？

“一臺(tái)55英寸的電視，只賺兩杯星巴克的利潤(rùn)”。

你沒看錯(cuò)，這是中國(guó)彩電企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)的現(xiàn)狀。測(cè)算依據(jù)如下：一臺(tái)電視的出廠價(jià)中屏幕（液晶面板）能占到50%，按照過(guò)去12個(gè)月55吋液晶面板的平均單價(jià)110美元（折合人民幣805元）計(jì)算，一臺(tái)55吋電視的平均出廠價(jià)為1610元，結(jié)合頭部廠家不到5%的凈利率，一臺(tái)55吋電視賺取的凈利潤(rùn)僅為80.5元，也就是兩倍星巴克絲絨拿鐵的價(jià)格。

注意，這里5%的凈利率水平還是行業(yè)最頭部玩家的盈利能力，這也意味著許多彩電企業(yè)一臺(tái)55吋的電視根本賺不了80元。

作為家庭的娛樂中心，電視給人們帶來(lái)了許多快樂，比如看春晚、聽音樂、打游戲、K歌等等，這些娛樂活動(dòng)將家庭成員緊密地聯(lián)系在了一起，增進(jìn)了彼此的感情。即便在短視頻時(shí)代，電視開機(jī)率急劇下滑的背景下，出于室內(nèi)裝飾的需求，電視仍然是年輕人搬進(jìn)新家時(shí)不可或缺的購(gòu)買品。

不過(guò)，如此好玩與剛需的特征并未給彩電行業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期的繁榮，相反黑電企業(yè)通常被視為是行業(yè)最辛苦的玩家。

一位彩電業(yè)務(wù)員曾向節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)吐槽到：“他們一年除了春節(jié)外，幾乎沒有休假日，而且越是節(jié)假日越忙，因?yàn)橐o渠道搞促銷。但回頭一看自己的工資單，心就會(huì)涼半截，因?yàn)槌嘶竟べY低，獎(jiǎng)金還經(jīng)常被拖欠，透支信用卡便成了家常便飯”。

彩電從業(yè)者之所以過(guò)著疲于奔命的生活，表面上看是因?yàn)槭袌?chǎng)需求放緩，電視開機(jī)率下滑所致，但根本原因是“彩電行業(yè)擺脫不了其‘苦哈哈’的生意屬性。

從底層邏輯看，由于液晶面板是電視產(chǎn)品的核心部件（占總采購(gòu)成本的超70%，占出廠價(jià)的50%），但彩電企業(yè)受限于液晶面板高昂的投資成本自己無(wú)法控制這一環(huán)節(jié)，只能向上游企業(yè)如京東方、華星光電等采購(gòu)，最終使得彩電企業(yè)淪為面板廠商的“打工人”。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：面板價(jià)格一旦上漲，彩電企業(yè)的利潤(rùn)便遭到擠壓，股價(jià)也因此開啟下跌模式。雪上加霜的是，面板價(jià)格的周期波動(dòng)頻率還堪比豬周期，這逼迫彩電企業(yè)從家電消費(fèi)股演變成了逆面板的周期股。

來(lái)源：Omdia、中信建投

除了淪為上游面板廠的打工人之外，彩電企業(yè)的另一大痼疾是嚴(yán)重的產(chǎn)品同質(zhì)化帶來(lái)的分散市場(chǎng)格局。據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)調(diào)研，一臺(tái)電視除了logo與操作系統(tǒng)不同之外，屏幕、芯片、音箱幾乎來(lái)自同一家上游供應(yīng)商，這種形勢(shì)下，品牌要爭(zhēng)取到消費(fèi)者的購(gòu)買，只有比拼價(jià)格了。最終，彌漫的價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)而塑造了分散的彩電市場(chǎng)格局。

一位投資者人告訴節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)，“在他們機(jī)構(gòu)內(nèi)部一旦認(rèn)為某個(gè)行業(yè)的關(guān)鍵部位被別人卡脖子，或者市場(chǎng)格局比較分散，他們就會(huì)放棄跟蹤這個(gè)行業(yè)的企業(yè)，彩電企業(yè)兩個(gè)缺陷都沾邊了”。

“從業(yè)者疲憊、經(jīng)營(yíng)者難賺錢、投資價(jià)值又不被認(rèn)可”這些綜合因素都導(dǎo)致彩電企業(yè)淪為一門雞肋生意。不過(guò)，情況似乎出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)。

海信視像做對(duì)了什么？

前不久，海信視像交出了一份營(yíng)收同比增長(zhǎng)20.65%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)47.08%的前三季度業(yè)績(jī)，隨后公司股價(jià)微彈3.2%。不過(guò)，往前追溯，海信視像近一年內(nèi)的股價(jià)漲幅高達(dá)109%。

作為一家專業(yè)彩電公司，海信視像優(yōu)異的股價(jià)表現(xiàn)無(wú)疑是對(duì)資本固有認(rèn)知的沖擊，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為與其要追問市場(chǎng)到底誤判了什么，不如去復(fù)盤海信視像做對(duì)了什么？

畢竟，同一期間，海信視像的友商——包括TCL電子（01070.HK）、創(chuàng)維集團(tuán)（00751.HK）、四川長(zhǎng)虹（600839.SH）、深康佳A（000016.SZ）四家公司中有三家的股價(jià)是下跌的，表現(xiàn)最突出的四川長(zhǎng)虹（股價(jià)漲幅124%）受益的并不是彩電業(yè)務(wù)。

這就意味著，海信視像有自己的獨(dú)特秘方，它們是什么呢？節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)通過(guò)深入研究，總結(jié)出：“專注顯示、體育營(yíng)銷、龍頭效應(yīng)”三大點(diǎn)。

首先，在專注顯示方面，海信視像做的頗為極致。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年-2022年的過(guò)去七年中，海信視像的顯示業(yè)務(wù)（包括智慧顯示終端和新顯示業(yè)務(wù)）收入占比在80%-90%之間。同期TCL電子、創(chuàng)維集團(tuán)、四川長(zhǎng)虹及深康佳A由于布局“通訊、光伏、白電、廚電、ICT”等新領(lǐng)域，顯示業(yè)務(wù)的收入占比不斷下滑。

盡管不能簡(jiǎn)單去以多元化與專業(yè)化論輸贏，但類比空調(diào)界的格力電器，專業(yè)化的路線一旦走通后，回報(bào)將是巨大的（格力電器長(zhǎng)期占空調(diào)行業(yè)的利潤(rùn)大頭）。當(dāng)前，海信接近5%的凈利率與10%的年凈資產(chǎn)收益率均是最好的說(shuō)明。

其次，體育營(yíng)銷成了海信撬動(dòng)全球市場(chǎng)的支點(diǎn)。

海信電視在去年的卡塔爾世界杯上大放異彩。據(jù)益普索抽樣調(diào)查顯示，世界杯之后，海信電視的品牌知名度較賽前在中國(guó)市場(chǎng)提升5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到90%，位列中國(guó)電視行業(yè)第一；在包括美國(guó)、日本、澳大利亞等10個(gè)海外國(guó)家同樣提升了5個(gè)百分點(diǎn)。

在海外市場(chǎng)，海信不僅通過(guò)“海信”自主品牌搶占中低端市場(chǎng)，還通過(guò)收購(gòu)過(guò)來(lái)的東芝品牌爭(zhēng)奪三星與索尼所在的高端市場(chǎng)。自從2022年海信全球銷售額超越TCL成為世界第二后，海信的海外市場(chǎng)增速一直高于國(guó)內(nèi)。

盡管從全球整體看，電視的出貨量不容樂觀。但高端化與東南亞國(guó)家等新興市場(chǎng)的電視低滲透率仍然給海信提供了新的增長(zhǎng)契機(jī)。

最后，得益于專業(yè)化與全球化的成功，海信電視的龍頭效應(yīng)開始溢出。

最直觀的感受是海信導(dǎo)購(gòu)員的自信心，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)走訪線下實(shí)體店時(shí)發(fā)現(xiàn)，海信導(dǎo)購(gòu)員普遍會(huì)提到：“海信是專業(yè)做電視的，電視出貨量已經(jīng)持續(xù)18年排名國(guó)內(nèi)第一，海信電視還出口到全球160個(gè)多個(gè)國(guó)家與地區(qū)”。這些銷售話術(shù)很容易說(shuō)服正在糾結(jié)的消費(fèi)者。

除此之外，海信視像的龍頭效應(yīng)還體現(xiàn)在對(duì)“高端大板”方面的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)中。今年第三季度，海信線下高端電視零售額市占率創(chuàng)下38.5%的歷史新高，而且大尺寸電視銷售繼續(xù)提速，65吋與75吋以上電視第三季度零售額同比增速分別為82.5%與49.5%。

這種結(jié)構(gòu)升級(jí)繼而讓海信得以將面板價(jià)格的漲價(jià)壓力傳導(dǎo)給產(chǎn)品。第三季度，在液晶面板價(jià)格持續(xù)回暖的趨勢(shì)中，海信整體毛利率較去年同期下降僅1.42個(gè)百分點(diǎn)。

客觀而言，“高端、大板、全球化”等戰(zhàn)略幾乎是國(guó)內(nèi)主流電視廠商發(fā)力的共識(shí)，一位創(chuàng)維的市場(chǎng)經(jīng)理曾告訴節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)：“OLED電視、壁畫電視與80吋以上大電視一直是他們分公司推廣的重點(diǎn)”。

但為何海信能做到國(guó)內(nèi)高端電視市占率第一？

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，這與海信在專業(yè)顯示技術(shù)上的積累不無(wú)相關(guān)。第三方咨詢公司調(diào)研顯示“畫質(zhì)是影響電視購(gòu)買的最重要因素之一”。而一臺(tái)電視畫質(zhì)的優(yōu)劣，除了采用的液晶面板類型不同外，背光技術(shù)與畫質(zhì)芯片同樣也很重要。

海信在上述兩方面均有扎實(shí)的技術(shù)積累，以公司去年在CES展上推出的獲獎(jiǎng)電視“ULED X”為例，該電視采用“MiniLED‘HI-Light’光學(xué)系統(tǒng)、‘信芯 X’AI圖像處理技術(shù)和‘黑曜屏’三大核心技術(shù)，能為用戶呈現(xiàn)“可感知畫質(zhì)”的使用體驗(yàn)。

一位選購(gòu)電視的消費(fèi)者告訴節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)，海信ULED X系列電視的畫質(zhì)確實(shí)驚艷，其畫面顯示的細(xì)節(jié)要明顯比同價(jià)位段的競(jìng)品要豐富。此外海信還是全球激光電視的領(lǐng)導(dǎo)者，市占率超過(guò)53%。前不久海信集團(tuán)董事長(zhǎng)賈少謙在“ESG中國(guó)論壇創(chuàng)新年會(huì)”上稱提到“海信的激光電視擁有全球排名第一的專利技術(shù)”。

打鐵還需自身硬，海信的頭部地位并非來(lái)自營(yíng)銷與渠道，而是突出的產(chǎn)品力。

投資邏輯是否生變？

一直以來(lái)，彩電生意并不受資本待見。目前這一狀態(tài)還在延續(xù)，典型如國(guó)內(nèi)市占率排名第二、第三的TCL電子與創(chuàng)維集團(tuán)，當(dāng)前這兩家公司的市值均在70億港元附近，尚不及一家獨(dú)角獸企業(yè)的估值。

老牌彩電企業(yè)的市值為何會(huì)如此低？這與市場(chǎng)的估值體系有關(guān)系。上述投資人告訴節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)，“由于存量市場(chǎng)、較差的市場(chǎng)格局與利潤(rùn)跟隨面板價(jià)格逆周期波動(dòng)的規(guī)律，彩電企業(yè)很難用市盈率的方式來(lái)估值，替而代之的是市凈率。從歷史上看，彩電企業(yè)的市凈率在0.4-1倍之間”。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)查詢發(fā)現(xiàn)，目前除了海信視像的市凈率超過(guò)1倍外，TCL電子與創(chuàng)維集團(tuán)兩家公司的市凈率尚不及0.5倍。

由于海信的優(yōu)異表現(xiàn)，現(xiàn)在市場(chǎng)的分歧是“彩電企業(yè)是否應(yīng)歸類于以市盈率估值的消費(fèi)股行列”？

“消費(fèi)股的估值邏輯是企業(yè)的利潤(rùn)波動(dòng)是微弱的，并有一定的成長(zhǎng)屬性”上述投資人補(bǔ)充道。對(duì)應(yīng)到彩電企業(yè)，影響其利潤(rùn)波動(dòng)的面板價(jià)格現(xiàn)在正在趨穩(wěn)，由于經(jīng)歷過(guò)虧損經(jīng)營(yíng)的慘痛，現(xiàn)在主流面板廠商已經(jīng)達(dá)成了“用調(diào)整稼動(dòng)率來(lái)控制產(chǎn)能”的共識(shí)。京東方（200725.SZ）在其下半年的投資者關(guān)系活動(dòng)中多次強(qiáng)調(diào)了公司具備“按需生產(chǎn)”的調(diào)控能力。

根據(jù)中信建投復(fù)盤：未來(lái)全球面板價(jià)格可能會(huì)延續(xù)過(guò)去15年間已有的趨勢(shì)——面板價(jià)格下降的時(shí)間多于上漲的時(shí)間，且價(jià)格中樞整體呈下移趨勢(shì)。

結(jié)合面板廠商的控產(chǎn)能力，未來(lái)面板價(jià)格波動(dòng)對(duì)彩電企業(yè)成本端的影響大概率會(huì)減弱。但除了這一因素，彩電企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)還受銷售均價(jià)與市場(chǎng)格局的影響。

提價(jià)方面，在“高端大板”的普遍結(jié)構(gòu)升級(jí)中，彩電企業(yè)的銷售均價(jià)得到明顯的提升。不過(guò)市場(chǎng)格局方面，頭部品牌之間的廝殺依然十分激烈。據(jù)洛圖科技統(tǒng)計(jì)，第三季度小米與海信以21.6%整體出貨量市占率并列第一，緊接著TCL與創(chuàng)維分別以18.76%與約18.2%的市占率排名第二、第三。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為：過(guò)去幾年彩電行業(yè)的市場(chǎng)格局雖有所改善，但并未走出如空調(diào)行業(yè)雙龍頭的利好格局，這并不利于彩電企業(yè)后續(xù)利潤(rùn)的持續(xù)提升。

此外，一個(gè)值得警惕的信號(hào)是：海信視像前三季度超過(guò)47%的凈利潤(rùn)增速多數(shù)是建立在上半年的增長(zhǎng)上，實(shí)際上第三季度的凈利潤(rùn)已回落至15%。究其原因，是面板價(jià)格自去年9月份觸底后在持續(xù)反彈，今年6月份的價(jià)格已經(jīng)超過(guò)了去年同期。

來(lái)源：DSCC、中信建投

奧維云認(rèn)為，在面板廠扭虧的強(qiáng)烈意愿下，面板價(jià)格有機(jī)會(huì)持續(xù)上漲。如果這一預(yù)測(cè)成為現(xiàn)實(shí)，意味著海信視像以及業(yè)內(nèi)玩家們第四季度的利潤(rùn)增速還會(huì)下滑。

結(jié)語(yǔ)

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為：海信視像過(guò)去一年翻倍股的獨(dú)立行情確實(shí)亮眼，這一成績(jī)也反映出公司強(qiáng)大的阿爾法能力。但不得不承認(rèn)它部分是建立在LCD面板價(jià)格周期低谷的基礎(chǔ)上，如今當(dāng)面板價(jià)格回暖時(shí)，公司的利潤(rùn)增速就面臨著回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，面板價(jià)格是否會(huì)回到上一輪周期開始的高位？以及電視市場(chǎng)格局是否還會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化，這些都將影響著市場(chǎng)對(duì)海信視像未來(lái)價(jià)值的判斷。

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