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終于，那個(gè)裝著鏈家的貝殼向SEC遞交招股書，正式赴美IPO。

招股書顯示，貝殼此次計(jì)劃募資不超過(guò)30億元，承銷商包括高盛、摩根士丹利、華興資本等。若順利完成上市流程，或許將成為2020年最大規(guī)模的中赴美IPO。

而關(guān)于上市原因，市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，其創(chuàng)始人左暉曾與投資人簽署對(duì)賭協(xié)議，若明年4月前未完成IPO，需回購(gòu)60億融資及按年支付8%利息。這樣看來(lái)，不管業(yè)績(jī)表現(xiàn)好與壞，似乎貝殼都需要跑步上市。

拋開(kāi)這一原因，左暉稱“我們更認(rèn)為一個(gè)成功的IPO取決于公司的價(jià)值而非其他”。顯然，創(chuàng)始人對(duì)貝殼信心十足。而關(guān)于左暉的自信，或許能從招股書中找到答案。

雙核心造就460億營(yíng)收 “新”房業(yè)務(wù)有望趕超“舊”房

熟悉鏈家的人或許比貝殼更多，而實(shí)際上兩者之間的聯(lián)系十分密切。貝殼是一個(gè)平臺(tái) ，由鏈家脫胎而來(lái)，各個(gè)房產(chǎn)中介均可入住。而鏈家是貝殼自己的房產(chǎn)中介品牌 ，自營(yíng)二手房買賣和租賃業(yè)務(wù)。北京、上海等是貝殼主要服務(wù)的一線城市。

除了其業(yè)務(wù)內(nèi)容外，其核心業(yè)務(wù)是否具備極強(qiáng)的賺錢效應(yīng)會(huì)是投資者們的關(guān)注重點(diǎn) 。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，目前核心業(yè)務(wù)為現(xiàn)有房屋交易服務(wù)與新房交易服務(wù)。

招股書顯示，其中現(xiàn)有房屋服務(wù) 2017-2019年的營(yíng)收為184.6、201.5和245.7億元，分別較前一年增長(zhǎng)9.15%和21.94%。不難發(fā)現(xiàn)，作為核心業(yè)務(wù)之一，其營(yíng)收逐年保持增長(zhǎng)且處在加速趨勢(shì)中。

有著如此優(yōu)異的成績(jī)與平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)模式不無(wú)關(guān)系。 貝殼是一個(gè)平臺(tái)，截至2020年6月30日，已有超過(guò)4.2萬(wàn)家商店和45.6萬(wàn)名代理商。如此龐大的數(shù)量意味著能接觸到更多的房源，服務(wù)也變得愈加高效，這也成為了貝殼獲得收益的基礎(chǔ)。招股書顯示，2019年貝殼有70%以上的存量房都是通過(guò)ACN跨店完成的。與此同時(shí)，2019年貝殼的平臺(tái)房產(chǎn)及租賃交易總額高達(dá)2.13萬(wàn)億元，存量房交易部分為1.3萬(wàn)億元。顯然，這種新模式給現(xiàn)有房屋服務(wù)帶來(lái)了巨大的交易量和交易額，因此貝殼也從中收益頗多。

此外，新房交易服務(wù)也在整體營(yíng)收中占據(jù)著主導(dǎo)地位。 招股書顯示，該部分2017-2019年的營(yíng)收為64.2、74.7和202.7億元，分別較前一年增長(zhǎng)26.36%和171.35%。該部分在2019年出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，同時(shí)金額已逼近現(xiàn)有房屋業(yè)務(wù)。從這樣的趨勢(shì)看，新房交易服務(wù)占比可能愈來(lái)愈大，有望超現(xiàn)有房屋業(yè)務(wù)成為貝殼的最主要營(yíng)收來(lái)源。

該收入的增長(zhǎng)主要是由于 加盟貝殼平臺(tái)的品牌正在發(fā)力。 新房交易額同比增長(zhǎng)166%至7476億元，但鏈家品牌交易額占比有所下降，從五成降至不足三成，加盟品牌德佑以及其他經(jīng)紀(jì)品牌在新房市場(chǎng)占據(jù)的比例過(guò)半。就德佑來(lái)說(shuō)，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，其店均人數(shù)增長(zhǎng)達(dá)到56%，跨品牌及跨店成交量分別達(dá)到44%和78%，加盟之后的德佑表現(xiàn)優(yōu)異。

總的來(lái)說(shuō)，兩大核心業(yè)務(wù)的存在推動(dòng)著貝殼在整體房產(chǎn)交易上有著不俗的賺錢能力。 2017-2019年，貝殼的營(yíng)收分別為255、286、460億元，增速?gòu)?018年的12.3%提高到2019年的60.6%，其中2019年的營(yíng)收是58同城的三倍 。雖然今年一季度受疫情影響，但2020年第二季度快速回歸常態(tài)，招股書指出，該季度收入不少于197億元，同比增長(zhǎng)72.4%。但令人遺憾的是，營(yíng)收雖然連年突破，貝殼至今卻仍未實(shí)現(xiàn)盈利。

巨額傭金、管理費(fèi)用拖累營(yíng)收 充?，F(xiàn)金抵御短期虧損

過(guò)去三年，公司的凈虧損分別為5.38、4.28和21.8億元，對(duì)應(yīng)的凈虧損率分別為2.11%、1.5%和4.75%，財(cái)務(wù)指標(biāo)表明其盈利能力在減弱。而關(guān)于虧損的原因，管理層稱是“戰(zhàn)略性虧損”。 通俗來(lái)說(shuō)，便是利用大量的成本支出 投入來(lái)進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)。

雖然上述為一個(gè)推動(dòng)虧損的原因，但虧損的癥結(jié)還可能在于主營(yíng)業(yè)務(wù)避免不了的高傭金成本問(wèn)題。

招股書顯示，近三年內(nèi)部（鏈家）傭金成本分別為156.6、157.7和194.4億元，明顯出現(xiàn)增速擴(kuò)大的勢(shì)頭。傭金占總營(yíng)收成本的比例為75.6%、72.4%和78.7%，一直占據(jù)著最主要部分。

貝殼是由鏈家轉(zhuǎn)型升級(jí)而來(lái)，而高傭金成本也延續(xù)下來(lái)。 房產(chǎn)服務(wù)中，銷售經(jīng)紀(jì)相關(guān)的機(jī)構(gòu)和人員必不可少，也是貝殼擁有的寶貴資源。所以在平臺(tái)轉(zhuǎn)型初期，每一筆交易下，高傭金也在情理之中。如果長(zhǎng)期面對(duì)高昂的成本支出，盈利能力將大打折扣，如何壓縮這部分成本是貝殼未來(lái)要改善的問(wèn)題。

此外，在行政管理上逐漸擴(kuò)大的費(fèi)用支出一定程度上加重貝殼的虧損。 2017年-2019年，管理費(fèi)用分別為42.8、49.3和83.8億元，對(duì)應(yīng)占總支出比例為69.6%、56%和61.7%，近三年的管理費(fèi)用占比始終維持在半數(shù)以上。其中大部分費(fèi)用是給予員工的工資，目前貝殼仍處于高速發(fā)展期，無(wú)論是線下門店或線上平臺(tái)，對(duì)于人員的投入必不可少。短期來(lái)看，管理費(fèi)用可能繼續(xù)保持高位增長(zhǎng)。

對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)管理費(fèi)用率為16.8%、17.8%和18.2%。與58同城和房多多相比 ，貝殼該指標(biāo)最高且處于上漲趨勢(shì)中，從側(cè)面反映出貝殼在管理費(fèi)用上的控制還處于劣勢(shì)地位。

不過(guò)，貝殼目前有著充裕的現(xiàn)金。 近三年，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為82、128和319億元，對(duì)應(yīng)流動(dòng)比率為0.51、0.62和1.15，目前公司短期償債能力非常強(qiáng)。短期來(lái)看，即使面臨著虧損，也仍有資金抵御，而且上市后仍能籌集到一筆資金為其度過(guò)困難期。但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，隨著業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，如何在營(yíng)收和成本之間找到一個(gè)合適的平衡點(diǎn)是貝殼上市后亟待解決的問(wèn)題。

脫胎于鏈家，上市后的貝殼能否扭虧為盈?

近三年，無(wú)論是高營(yíng)收還是高成本，主要貢獻(xiàn)都源于自營(yíng)品牌鏈家。就目前來(lái)看，貝殼脫胎于鏈家，但似乎還未在多元化中做出非常亮眼的成績(jī)。不過(guò)值得稱贊的是，貝殼在這個(gè)方向上有所行動(dòng)，而且未來(lái)仍有很多的可能。

雖然現(xiàn)有房屋和新房交易服務(wù)帶來(lái)的營(yíng)收最多，占據(jù)著高比例，但是公司在新興服務(wù)上也有著一定的成績(jī) 。2017-2019年，該部分營(yíng)收為6.3、10.2和11.7億元。2020年第一季度雖受到疫情影響，但在該季度仍有著2.92億元，較去年同期的1.76億增長(zhǎng)66%。

隨著目前的房產(chǎn)交易服務(wù)業(yè)績(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大，平臺(tái)將掌握更多存量房和增量房資源。未來(lái)加固好自己的護(hù)城河后，新興服務(wù)或許有望迎來(lái)它的爆發(fā)期，這有助于貝殼實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。

具體來(lái)說(shuō)，貝殼已將房屋交易延伸至更寬闊的居住領(lǐng)域，涉及家裝服務(wù)、社區(qū)服務(wù)等領(lǐng)域。而房地產(chǎn)本身金融屬性非常強(qiáng)，金融業(yè)務(wù)也會(huì)是貝殼的一個(gè)拓展方向。

創(chuàng)始人左暉也表達(dá)了對(duì)于貝殼未來(lái)發(fā)展核心戰(zhàn)略的觀點(diǎn) ，稱“從垂直到平臺(tái)，從交易到居住”。左暉擁有著貝殼發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)，這樣看來(lái)，不僅停留在交易層面大概率會(huì)是主要發(fā)展方向。若未來(lái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收更加多元化，在美上市后可能更受資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期青睞。

就外部環(huán)境來(lái)看， 騰訊在貝殼持股12.3%，2016年成為鏈家B輪投資方，到與諸多機(jī)構(gòu)追加超過(guò)24億美元的D+輪投資，目前是其最大的外部股東。貝殼背靠騰訊巨頭，未來(lái)在其他領(lǐng)域有許多合作的可能。 2018年，貝殼進(jìn)駐騰訊新聞房產(chǎn)入口；去年4月，貝殼找房正式開(kāi)通微信錢包入口，成為微信第三方服務(wù)“十二宮格”推薦服務(wù)之一。騰訊擁有著極大的用戶基數(shù)，對(duì)于貝殼來(lái)說(shuō)，有著巨大的流量池供其挖掘。

當(dāng)然，即便背靠騰訊，貝殼在房產(chǎn)交易領(lǐng)域面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)不容忽視。 公司首次采用的是ACN模式，不同于傳統(tǒng)線下門店或純線上提供房源，此前并未有可完全對(duì)標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而就在貝殼遞交IPO的6天后，易居和阿里巴巴的合作 打破了這一現(xiàn)狀。

兩家公司將合資建立一家主要圍繞“線上線下房產(chǎn)交易、數(shù)字營(yíng)銷和交易后相關(guān)服務(wù)”等業(yè)務(wù)的公司，這與貝殼的主營(yíng)業(yè)務(wù)存在高度重合。未來(lái)在地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)愈加劇烈，而隨著阿里的入局，這場(chǎng)戰(zhàn)役似乎演變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)巨頭的角逐，貝殼未來(lái)的境遇也有著更多的未知數(shù)。

而且，貝殼取得巨大的成交額和營(yíng)收，也充分體現(xiàn)著房產(chǎn)交易服務(wù)這個(gè)垂直賽道里，孕育著巨大的商機(jī)。安居客、搜房網(wǎng)、58同城等已占據(jù)一定市場(chǎng)份額。而除了阿里，未來(lái)定會(huì)吸引著更多不同的頂級(jí)資本入局，這對(duì)貝殼來(lái)說(shuō)，有可能將面對(duì)更多強(qiáng)大的對(duì)手。

結(jié)語(yǔ)

總的來(lái)看，貝殼有著遠(yuǎn)慮近憂。 雖然有著遙遙領(lǐng)先的營(yíng)收成績(jī)，但上市后如何控制成本支出擺脫虧損成為亟待解決的事情。而互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局，賽道競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，使其未來(lái)充滿著變數(shù)。

但遠(yuǎn)慮近憂的背后，貝殼也有著自身的優(yōu)勢(shì)。 起步較早，阿里則入局稍慢。其模式開(kāi)始成熟，份額也達(dá)到一定的規(guī)模。又在騰訊的加持下，新入局者想短時(shí)間奪取貝殼市場(chǎng)份額并不容易。

利用互聯(lián)網(wǎng)將線下線上連通起來(lái)，已經(jīng)成為居住服務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展方向。 如何抓住時(shí)代風(fēng)口來(lái)臨時(shí)帶來(lái)的紅利，不僅依靠運(yùn)營(yíng)模式，或許還要以人為本，回歸到消費(fèi)者本身。誰(shuí)能將這些做得更好，或許市場(chǎng)這塊大蛋糕便會(huì)屬于誰(shuí)。

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